【文匯網訊】鑒於中國部門統計數據缺陷，我們擬先行估算全社會的整體債務，再估算各經濟分類部門的債務，最後評估債務風險有多大。
目前熱議中的「影子銀行」，即截至2012年末，銀行主導的「影子業務」的規模為19.6萬億元。
整體債務規模估算
據《財經》報道，其一，以金融系統(央行、其他存款性公司和其他金融性公司)為金融中介，通過它們對非金融部門(政府、非金融企業以及家庭)提供信用。這是中國全社會債務形成的主體。其二，政府、非金融企業以及家庭相互之間提供信用，形成債務，這體現為：企業和家庭直接從市場購入政府債券和企業債券;企業間應收賬款;民間私人借貸等。其三，政府、非金融企業以及家庭從國外部門借入的外債。其四，金融系統的債務不考慮通貨和存款，剩下的主要是金融債以及從國外借入的外債。
(一)金融系統對非金融部門形成的債務
這個部分的估算將依托中央銀行公佈的「存款性公司概覽」和「其他存款性公司的資產負債表」進行，因為中國還是個以商業銀行體系為主體的金融結構，80%的債務都是通過商業銀行或依托商業銀行形成的。
根據2012年末的「存款性公司概覽」 和 「其他存款性公司的資產負債表」，存款性公司對非金融部門的債權為69.43萬億元，其中：(1)對非金融企業債權(銀行對非金融企業部門提供的信用)：53.41萬億元。
(2)對其他居民部門債權(銀行對居民部門提供的信用)：16.02萬億元。
(3)存款性公司對政府淨債權(央行和商業銀行買入國債等對政府部門提供的信用)：5.07萬億元。
(4)存款性公司對其他金融部門債權：6.06萬億元，這裡面既包括央行對非銀行金融機構的債權，也包括商業銀行與非銀行金融機構合作投放信用，另外四大國有商業銀行持有的四大資產管理公司債券也在其中。
(5)除了傳統的表內信貸以外，近年來商業銀行通過大量的同業創新方式(同業代付、買斷式回購、票據對敲等)對實體經濟投放信用，估算如下：其他存款性公司對其他存款性公司的淨債權(債權-負債)，再剔除銀行持有的政策性金融債(7.86萬億元)和商業銀行債(1.27萬億元)，這部分信用規模估算是3.72萬億元。
(6)銀行開展銀行承兌匯票、保函、信用證和貸款承諾等傳統表外業務，票據、信用證等工具是銀行同業業務的重要載體，這裡我們只計入未貼現的銀行承兌匯票的規模，根據中央銀行《2012年四季度貨幣政策執行報告》，2012年末未到期銀行承兌匯票餘額是8.3萬億元，期末貼現餘額為2萬億元，故未貼現的銀行承兌匯票餘額為6.3萬億元。
(7)銀行通過理財產品「資金池-資產池」模式實現的表外融資業務。根據銀監會披露數據，截至2012年12月末，銀行理財產品餘額7.1萬億元，其中64%投向債券和項目融資類(非標債權)，這部分規模為4.544萬億元。
目前熱議中的「影子銀行」，從商業銀行角度看，由其主導的「影子業務」的規模大致是(4)+(5)+(6)+(7)，其中要剔除四大國有商業銀行所持有的四大資產管理公司債券，即截至2012年末，銀行主導的「影子業務」的規模為19.6萬億元。
如果我們將(1)至(7)相加，大致可以估算出整個存款性公司向非金融部門(政府、企業和居民)投放的信用規模：計95.12萬億元。
(8)計算由非銀行金融機構主導的債務形成估算：
(8.1)非銀行金融機構(信託、保險、券商、基金、租賃、小額貸款公司)投放的信用，這中間需要剔除非銀行金融機構為銀行提供的通道業務。我們根據目前能查到的數據進行估算。
信託資產規模在2012年12月達到7.47萬億元，其中68%屬於單一信託，32%是向企業和富裕家庭直接發售的產品;保險在近兩年推出基建債權投資計劃，據保監會副主席陳文輝披露，截至2012年12月末，保險機構累計發售83項基礎設施投資計劃、11項不動產債權計劃，備案金額3025億元;券商資管業務規模爆發式增長， 從2011年底的2819億元增長至2012年底的1.89萬億元，但其中絕大部分是為銀行提供通道服務，券商自己做資管計劃的規模有限;租賃、基金和私募和地方政府合作的BT代建項目融資，近兩年增長很快。
由於數據信息不全，我們無法準確估算這些非銀行金融機構目前直接投放的信用規模(剔除通道業務)，但粗略估計在3萬億元左右。
(8.2)此外，小額貸款公司貸款餘額5921.38億元。由非銀行金融機構直接投放信用形成的債務(8)=(8.1)+(8.2)：3.6萬億元。
(二)非金融部門相互信用形成的債務
政府、企業和家庭不通過金融系統，部門之間和部門內部都可以發生信用形成債權債務關係。
(9)典當、擔保、第三方支付平台等民間融資中介機構的借貸活動：中央銀行2011年5月調研統計的民間融資規模在3.38萬億元，我們以此為基礎，粗略估計2012年末民間融資的規模為4萬億元。
(10)企業和居民直接對非金融部門的債權。我們大概知道其中一些信息，比如，2012年12月末儲蓄國債(電子式)餘額：3561.58億元;工業企業的應收賬款淨額8.22萬億元。這裡我們粗略估計為9萬億元。
(三)非金融部門從國外部門借入的外債
(11)估算對外負債：截至2012年底，非金融部門借入的外債餘額4879.38億美元，以當年匯率平均價計算，折合人民幣3.07萬億元。此外，企業部門通過非正規渠道借入的外幣私債可能存在相當規模(比如通過境外募資，然後與國內企業在境外機構進行貨幣互換交易轉入國內)。在過去人民幣漸進升值的路徑中(特別是近三年)，由於美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低於人民幣的存款利率，因此如果負債外幣化，企業可以輕易地從中獲得顯著收益。
更加重要的是，人民幣兌美元存在著長期升值趨勢，以一年期貸款為例，在合同初期，企業可以6.50的價格獲得美元貸款，到期時只需要支付 6.30甚至更低的購匯價格，來實現向銀行的還款。在這個過程中，企業不僅獲得了利差，也獲得了匯差，更重要的是，這幾乎是無風險的。這些業務到底有多大的規模，目前無法估計。
至此，我們大體完成了對中國經濟中非金融部門(政府、企業和居民)整體債務規模的估算：(1)至(11)相加，估算是114.8萬億元人民幣，相當於2012年GDP(51.9萬億元)的2.21倍。
(四)金融部門的債務
(10)不考慮通貨和存款〔(麥肯錫(MGI)，2010;2012〕，截至2012年12月，金融部門的債務包括政策性銀行金融債 78582.33億元，商業銀行債12652.6億元，中外資金融機構借入的外債餘額2829億美元，以當年匯率平均價計算，折合人民幣17822億元;合計10.9萬億元。故此，中國經濟的整體債務規模等於(1)至(10)相加，估算是125.7萬億元，相當於2012年GDP(51.9萬億元)的 2.42倍。
部門債務規模估算
債務的部門結構估算，是比總量估算難度大得多的一項工作。
(1)居民部門
居民部門債務相對比較容易估算，因為正規途徑只有銀行體系為居民提供信用，計16萬億元，另外小貸公司、典當、擔保、第三方支付平台以及地下借貸都可為自然人提供貸款，粗略估算2萬億元。居民部門債務規模在18萬億元左右，相當於GDP的34.7%。
(2)政府部門
政府部門債務估算困難在於地方政府債務。中央政府對內債務：8.07萬億元(其中包括中央代地方發行政府債券6500億元);國務院部委借入的主權外債餘額375億美元，以當年匯率平均價計算，折合人民幣2362.5億元;鐵道部債務：2.66萬億元。地方政府債務：根據審計署「兩會」期間的表述，15萬億元至18萬億元(這個表述應該納入了地方政府融資平台的債務)，這與我們的研究結果比較一致。
處置歷史金融不良資產及其轉化形式存在的或有負債：4.2萬億元;高校債務：6000億元。故此，估算的政府部門債務在30.8萬億元至33.8萬億元左右，相當於GDP的59.34%至65.12%。
應該承認這可能仍是一個偏小口徑的估算，比方說以隱性養老金債務為主的社會保障基金缺口等應該計入。如果估算主權債務的話，私人部門的對外債務通常情況下應由債務單位來償還，不過，一旦發生資金不足難以償還的狀況，就需要由政府動用預算來兜底。因此，我們認為，可能也有必要將其納入主權外債的統計之中。截至2012年底，中國外債餘額7708.33億美元，以當年匯率平均價計算，折合人民幣48562億元。
(3)金融部門
金融部門債務：10.9萬億元，相當於GDP的21%。
(4)非金融企業部門
總債務規模減去金融、政府和居民部門債務，剩下的可估算作非金融企業部門債務：63萬億元至66萬億元左右，相當於GDP的121.4%至127.2%。
風險幾何
我們計算了1999年以來的中國經濟槓桿的變化情況。由於歷史數據估計的困難，我們只選擇計算了銀行系統對非金融部門(政府、非金融企業和居民)供給的信用規模〔相當於(1)至(7)〕，這個部分只需要借助中央銀行所編製的「其他存款性公司的資產負債表」以及歷年的《貨幣政策執行報告》，不存在主觀推測的數據，所以結論具備強健性。
如圖1所示，2003年至2008年中國非金融部門的槓桿率是下降的，受益於全球化和人口紅利，中國的經常賬盈餘有效地支持了國內投資。但2008年後，中國堅持在外需停滯的情況下靠投資擴張強行維持經濟的高增速，非金融部門槓桿因此大幅上升了59個點，銀行系統對非金融部門提供信用/GDP的比例在2012年達到182%，特別是2012年，在已經很高的基礎上，為穩增長的短線政治要求，又顯著推高了16個點。如果債務增速始終快於GDP增速，意味著新增收入很難用於償付舊債的本息。
2012年中國的非金融部門債務達到了GDP的2.21倍，這對於一個發展中國家來說很高。成熟的經濟體可將其非金融部門債務維持在GDP的2 倍以上，因其家庭財富水平較高。中國現在人均收入6400美元，在此情況下，沒有哪個國家可以維持這樣的債務水平，包括在1997年陷入債務危機的東亞經濟體。
如果按照更寬口徑測算(計入以隱性養老金債務為主的社會保障基金缺口等)，政府部門的負債率可能顯著超出60%的國際安全線。
中國非金融企業部門債務率水平在目前OECD國家中居於最高水平檔。對成熟的經濟體而言，企業債務一般會達到GDP的50%至70%，中國是這個數字的2倍。
中國的工業企業盈利能力(利潤/銷售收入)只有5%-6%，僅為全球平均利潤水平的一半。意味著中國企業的債務負擔是全球平均水平的3倍-4倍。
2012年，中國廣義貨幣供應(M2)餘額為97.42萬億元，M2與名義GDP的比值達到188%。貨幣量/GDP在古典貨幣數量論中的經濟學涵義是貨幣的流通速度(倒數的概念)。某種程度，可以把貨幣流通速度理解成為一個經濟體的經濟效率的指標。
如果一個經濟體存在大量的資源錯配至不具備經濟合理性的項目，大量錯配至低效率的部門，以至於許多企業已無法產生足夠覆蓋利息的資產回報率，而在地方政府競爭體制中，許多殭屍型企業難以滅亡，這些企業佔據大量信用資源而得以存活。如此，收入產生必然變慢，微觀上是收入速度會越來越顯著落後於債務的速度，槓桿會快速上升。
債務堆積在貨幣層面的反映是貨幣周轉速度不斷變慢，貨幣量雖快速上升，但實體經濟的融資成本依然高企，經濟增長越來越依賴新增貨幣的推動。由於貨幣沉澱，每年社會淨融資規模雖大，但形成增量部分的比例越來越低，很多信用的投放是維持存量債務的存續。比如每年新增企業存款占社會淨融資的比例從 2002年以來顯著下降，在2008年以前平均在58%以上，而2012年降至28%，儘管2012年社會淨融資高達16萬億元，占GDP比重超過 30%。
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