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【文匯專訊】暴跌的澳元，猶如面目猙獰的魔鬼正一步一步把中信泰富(00267.HK)逼向萬劫不復的地獄。
12月2日，中信泰富公開披露的股東通函顯示，過去兩年中，中信泰富分別與花旗銀行香港分行、渣打銀行、Rabobank、NATIXIS、瑞信國際、美國銀行、巴克萊銀行、法國巴黎銀行香港分行、摩根士丹利資本服務、匯豐銀行、Calyon、德意志銀行等13家銀行共簽下24款外匯累計期權合約。
10月20日中信泰富首告因澳元貶值跌破鎖定匯價——澳元累計認購期權合約公允價值損失約147億港元，至今，巨額虧損已擴大到186億港元。在短短30多個交易日內，中信泰富正以每天1.1億港元的驚人虧損快步衝刺。
《21世紀經濟報道》刊文說，儘管實力雄厚的中信集團於近日緊急出手救援，計劃以認購可轉債形式向中信泰富注資約116億港元並重組外匯衍生品合同，中信泰富或將因此迎來生還轉機。但中信泰富外匯累計期權(Accumulattor)高達186億港元巨虧的沉重現實，讓人無法釋懷究竟是什麼原因，導致一家擁有優質資產和豐富經驗管理團隊的優秀企業，遭受如此兇險致命的一擊。
中投證券金融衍生產品部總經理張曉東向記者表示，「這些國際銀行利用他們的定價優勢，惡意欺詐。在合同簽訂之際，中信泰富就已經完全輸了」。張曉東和他的團隊在首席金融衍生品顧問、美國康乃爾大學金融教授黃明的幫助下，對中信泰富複雜的外匯衍生產品交易進行了深入分析和計算，發現了令人震驚的現實。
合約定價陷阱
10月20日，中信泰富公告稱，其與銀行簽訂的澳元累計目標可贖回遠期合約(AUD target redemption forward contracts)，因澳元貶值而跌破鎖定匯價，按公允價值計，損失約147億港元。
「中信泰富外匯衍生品合約頭寸主要有四類：澳元累計目標可贖回遠期合約、澳元日累計合約(AUD daily accrual)、雙貨幣累計目標可贖回遠期合約(Dualcurrency target redemption forward)和人民幣累計目標可贖回遠期合約(RMB target redemption forward)。其中澳元累計目標可贖回遠期合約是虧損最嚴重的，也是我們重點研究的合約。」張曉東向記者表示。
上述重點研究合約規定，中信泰富須以固定匯率(加權匯率0.87美元/澳元)，每月買入一定數額的澳元，到期日2010年10月，累計最大買入數額為90.5億澳元；其中每一份合約都有最大收益終止(Knock Out)條款。
公開披露信息顯示，中信泰富在08年7月密集簽署了16份每月累計外匯遠期合約。合約槓桿倍數絕大多數為2.5倍。當價格對中信泰富有利時，每月的購買量為3000萬澳元到416萬澳元不等。
黃明和張曉東的團隊通過統計方法，將上述16份合約標準化為15個同樣的合約。即，交易標的：澳元兌美元匯率；簽署時間：2008年7月16日；合約開始結算時間2008年10月15日；到期時間：2010年9月(24個月)。價格有利時買進1000萬澳元，價格不利時買入2500萬澳元，加權行權價為0.89元，按月支付。
中信泰富的這個外匯合約可以分解成兩種障礙期權組合，一種是向上敲出的看漲期權(Up-and-Out)；另一種是向上敲出的看跌期權(Up-and-Out Put)。從障礙期權結構看，看漲期權和看跌期權的條款是一樣的。通常這種合約在簽訂之時，雙方沒有現金支付，相當於在未來兩年內的每一個月，中信泰富獲得1個向上敲出的看漲期權，同時送給銀行2.5個向上敲出的看跌期權作為對價。
據蒙特卡羅(Monte Carlo)方法定價測算，按匯率歷史波動率(約15%)模擬，上述研究者高達十幾萬次的運算結果表明，中信泰富在簽訂這單筆外匯合約當時就虧損了667萬美元。
其原因就是中信泰富得到的1個看漲敲出期權的價值遠遠小於其送給交易對手的2.5個看跌敲出期權的價值。正常情況下，如果一個合約是「公平的」，簽訂時合約雙方沒有現金支付，那麼在合約簽署時，其價值應為零，即合約雙方都沒有占對方便宜。但這筆合約，投行卻佔了非常大的便宜。
按歷史波動率測算，既然中信泰富一份合約的損失為667萬美元，那麼整個15份外匯合約在簽訂時就損失約1億美元。倘若波動率變大，如30%，虧損更將高達4.5億美元。
張曉東強調，中信泰富簽訂的這些外匯遠期合約實質上就是Accumulator(累計期權)，按諧音，香港稱之為「I will kill you later」。這種合約具有很大的欺騙性，尤其在牛市中。很多投資者認為只要價格不會大幅下跌，就可包賺不賠。在牛市末期，投資者通常比較亢奮，風險意識較低，容易上當。而這種合約時間跨度較長，為市場反轉預留了足夠空間，這就是為什麼這種產品也稱作「I will kill you later」。而中信泰富與國際銀行簽訂的合約已經不是我以後殺死你，而是我現在就殺死你(I will not kill you later, Instead, I am killing you right now)。
合約四大毒丸
黃明指出，導致中信泰富虧損的主要衍生產品是「含敲出障礙(Knock Out)期權及看跌期權的澳元/美元累計遠期合約」，以及更複雜的「含敲出障礙期權及看跌期權的歐元-澳元/美元雙外匯累計遠期合約」。中信泰富從這些合約中得到的，除了向上利潤有限、向下虧損要加倍無限以外，更可怕的是，一旦每月利潤超過一定額度，則交易對手可選擇取消合同，導致僅有的利潤也化為烏有。
張曉東認為，在同十幾家銀行簽訂的10多筆外匯交易中，正是中信泰富沒有識別出合約隱含的下述四大毒丸才釀成今日巨額損失的苦酒。
一是目標錯位。作為未來外匯需求的套保，其目標是鎖定購買澳元的成本，也就是最小化澳元波動的風險。但是其簽訂的這些Accumulator合約的目標函數卻是最大化利潤，對風險沒有任何約束。換言之，中信泰富的風險是完全敞開的。
二是量價錯配。據報道，中信泰富在7月的前三周內，簽訂10多份合約。當澳元兌美元的價格走勢對其有利時，最多需買36億，而當價格大幅下跌時，則需要購入最多90億澳元。而中信泰富的真實澳元需求只有30個億，這是量上的錯配。在價格上，中信泰富的選擇更是糟糕。7月份，美次貸危機發展成金融危機，並逐漸轉化為經濟危機。石油、有色金屬等大宗商品價格開始下跌。澳大利亞作為主要的鐵礦石、鋁礦石和銅礦石等資源出口國，其經濟必將受經濟衰退的沉重打擊。即使在當時看，澳元走軟的可能性也很大。而新西蘭的貨幣在今年5月就已經開始貶值了。
三是工具錯選。Accumulator不是用來套期保值的，而是一個投機產品。雖然企業需求各異，通常需要定制產品來滿足其特定需求。但是在定制產品過程中，企業自身發揮主導作用，而不應是被動的角色。另外，在很多情況下，通過對遠期、期貨、互換、期權等進行組合，也可以達到企業特定的套期保值需求，而不必通過Accumulator。
四是對手欺詐。這些國際銀行利用其定價優勢，惡意欺詐。在最理想的情況下，中信泰富最大盈利5150萬美元，但是因為定價能力不對等，簽訂合同時，中信泰富就已經虧了1億美元。
黃明強調，中信泰富簽訂的這類合約，在金融學上被稱為奇異衍生品，含有複雜的「敲出障礙期權」、「雙外匯選低期權」與「看跌期權」。這些產品，無論從定價到對衝機制上都很複雜，一般投資者根本不知道產品應如何估值，不知道如何計算與控制風險，因此很容易在高價買進同時，低估其潛在風險。而作為交易對手的投資銀行或商業銀行，擁有大量專業人才，對於衍生品的數學模型有多年研究，充分掌握估值與風險對衝技術。因此，交易雙方存在嚴重的知識與信息不對稱。單從定價角度考慮，與國際銀行做複雜衍生產品交易，就好像普通人與佐敦一對一進行籃球比賽。
中信泰富之殤
「應該說，中信泰富的確有對衝外匯價格波動的真實需求。一些媒體指責其參與外匯交易有失公道，儘管其方法和工具不是很妥當。」張曉東並不完全認同此前媒體報道對中信泰富的指責。
他認為，中國作為製造業出口大國，同時又是資源相對貧乏的國家，對大宗商品的需求也絕非小數目。面對價格的劇烈波動，國內企業存在巨大的套期保值需求。
但現實問題是，一方面國內企業巨大的套保需求得不到滿足，另一方面，國內券商的業務開展被牢牢束縛，衍生工具又經常被誤解為洪水猛獸，基本金融衍生工具遲遲推不出來，場外衍生品幾乎沒有。由於避險需求在國內無法得到滿足，迫使企業只能選擇與狼共舞：不少民營企業及境外註冊國企通過國際投行參與衍生品交易，一些境內國有企業被迫避開監管涉足場外衍生品交易。
「中信泰富等中國公司參與境外金融衍生品交易接連失利，彰顯中資企業在對衝風險、尋求金融支持過程中的無奈與尷尬。」張曉東不無感慨地向記者表示。
他強調，雖然受目前監管政策影響，國內券商幾乎無法開展衍生品業務，但並不表明國內券商缺乏相關專業人才。事實上，國內券商近年來儲備了大量衍生品投資人才，完全可以利用在衍生品研究上的優勢幫助中資企業做好套期保值。而中資企業做衍生品投資聘請國內券商做投資顧問，制定套期保值方案、優化建立風險控制流程在當前環境下具有十分重要的積極意義。
首先，在國內券商幫助下，中資企業可以明確投資需求，制定合理的套保投資方案。其次，作為衍生品投資顧問，國內券商只收取咨詢費，沒有利益驅動。第三，國內券商受證監會等部門的嚴格監管，若與企業發生糾紛，很容易通過法律手段在國內把問題解決。
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