【文匯網訊】2015年以來，私募基金管理機構在新三板的掛牌數量比較多，融資規模較大，「抽血」新三板的輿論聲音此起彼伏，引起了市場和監管部門的關注。 PE在新三板掛牌融資之後大肆舉牌上市公司，這與新三板服務實體經濟、解決中小企業融資難問題的初衷不符。因此，證監會叫停了PE在新三板的掛牌和融資。
據國際金融報報道，為了掛牌，楊勇所在的投資機構耗時4個月完成了股份改制，最後一步時，卻收到了證監會暫停股權基金掛牌的「噩耗」，「同行也很鬱悶。」
「一級市場的股權投資是長期投資，特別需要穩定的政策環境。」楊勇說自己很擔憂政策的變化。
2015年12月25日，中國證監會副主席方星海在國新辦召開的新聞吹風會上，確認了暫停私募股權基金(PE)在新三板掛牌及融資的這一市場傳言，還表示不僅暫停了掛牌，同時還暫停了融資。
證監會的檢查範圍擴大到所有行業。2015年12月29日，證監會開始對掛牌公司融資的使用情況展開調查，部分新三板企業已從券商處收到《關於證監局抽查部分掛牌公司的重要通知》。業內傳言，通知內容提及：「證監會及其轄屬證監局自2015年12月25日-2016年1月25日對掛牌公司進行專項現場檢查，篩選公司標準為：曾經股票發行金額1億元以上的公司。」
為何證監會突然叫停PE掛牌新三板?《國際金融報》記者調查採訪後發現，原因主要有三點：頻繁的巨額融資打破原有融資秩序;融資後，資金大量從新三板流出;這些基金被認為估值過高，引發新三板泡沫。
而背後制度性的原因有：新三板設立的初衷是便於實體經濟中的中小企業融資，希望資金用於新三板掛牌企業;同時新三板真正爆發起始於2014年，各項規則都尚需成熟，而且暫時處於較封閉狀態，資金較少與上交所、深交所的公開市場相互流動。
市場建議不要一刀切
PE被叫停掛牌融資引發基金、證券等行業人士的焦慮。
申萬宏源證券公司的一位首席分析師向《國際金融報》記者表示：「一級市場的壯大有利於二級市場穩定。股權投資機構的能力和質量，在很大程度上決定了上市公司的質量，股權投資機構的上市，能幫助改變屢遭詬病的中國上市公司質量問題。一家股權投資機構被公眾監督後，將對所投資的公司更盡職,提升、創造被投資公司的新價值。」
實際上，有不少被採訪者認為證監會不該「一刀切」，應盡量減少行政手段的「粗暴干預」。「希望證監會深入調查，否則一刀切將弊大於利。」程海民告訴記者。
北京約瑟投資有限公司董事長陳九霖說：「不容忽視的是，私募股權投資仍是我國經濟和金融體系中的一個短板，對這個領域的鼓勵與支持，就是對實體經濟的支持。政府要做好防範金融風險的工作;同時，也要疏導流動性，更好地滿足實體經濟融資的需要。」
全企巢新三板學院院長程曉明分析稱，股權投資機構掛牌新三板是必要的，因為投資是創新體系很重要的一環，待監管制度完善之後仍會放開。
「現有新三板掛牌所存在的問題，包括私募機構掛牌新三板以及其他實體企業掛牌的問題，是發展過程中的問題，是通過調整就能解決的。一個可以通過喝板藍根就能解決的感冒，沒必要去做手術。」陳九霖說。
剛剛掛牌新三板的深圳清源投資管理股份有限公司的一位高層表示，對政策的「一刀切」只能接受，但還是期待監管層能及早出台關於PE融資方向限制的規定，既能保護新三板資金池，也能促進金融創新。
錢景財富CEO趙榮春認為，此次叫停更重要的內容是「補短板」：「找到好的方式方法，在讓PE機構作出公開公平信息披露的基礎上，對其作出界定與管理，或是未來發展可行的一個方向。」
陳九霖指出目前機制的缺陷：「新三板掛牌企業定增可以一次審批，多次增發;對於定增價格、鎖定期也沒有限定，只是由買賣雙方協商解決;在新三板目前流動性較差的狀態下，這種價格永遠只是浮盈，沒有買方，不能落袋為安，更像是擊鼓傳花一樣的遊戲。」
新三板聯盟發起人、東方資產管理公司太原辦事處新三板業務負責人武大慶對《國際金融報》記者表示，整改後，新三板應該會在下半年重新允許PE掛牌融資。
「新三板不可能對某一個行業整體封閉，目前暫停應該只是緩兵之計，等到能約束PE融資方向的政策出台後，政策應該會放開。」程曉明表示。
證監會也表示，問題仍在研究，需參考多方意見。
證監會債券監管部主任霍達表示，PE本應服務於實體經濟，但是，私募機構在新三板掛牌融資後，資金是否流入了實體經濟，這個問題還需要梳理一下，進一步研究論證。
霍達同時表示，有的觀點認為，一些私募基金管理機構融資之後，也可以投到中小微企業和創新創業企業，這也是間接支持創新創業和中小微企業的發展。「這樣一種意見，我們也很重視」。
外因：新三板全面審查
此次PE被叫停掛牌融資，不僅因為PE行業本身，還在於監管層對新三板市場的定位和規範。
2015年11月，《國務院關於全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》中提到，股轉系統應加大對掛牌公司規範運作的培訓，對信息披露、股票發行違規以及違規佔用掛牌公司資金、違規對外擔保等行為，及時採取監管措施;對涉嫌欺詐、虛假披露、內幕交易、操縱市場等違法行為，依法嚴厲打擊，確保有異動必有反應、有違規必有查處。
全國股轉系統公司也已兩次下發通知，要求今年以來所有有過發行融資記錄的企業，就「大股東占款及提前使用定增資金」的違法違規行為進行自查。
自查剛結束，2015年12月29日，證監會已經開始對掛牌公司融資的使用情況展開調查，部分新三板企業已從券商處收到《關於證監局抽查部分掛牌公司的重要通知》。通知內容提到：「證監會及其轄屬證監局自2015年12月25日-2016年1月25日對掛牌公司進行專項現場檢查，篩選公司標準為：曾經股票發行金額1億元以上的公司。」
業內人士反映，檢查的主體是融資1億元以上的掛牌公司，並不限於PE類公司，少數融資幾千萬元的公司也在檢查範圍之內。
這意味著將有約200家公司接受抽查，而股權基金掛牌新三板的總數約為13家。根據Wind資訊數據統計，2015年以來，新三板發行融資額超過1億元的共有172家，約占當前掛牌企業總量的3%。
但股權基金首當其衝。目前證監會公開要求停止掛牌的，基本都是股權基金，所有掛牌新三板的股權基金都已停牌。
目前仍有25家在審申請掛牌的投資機構。股轉系統公司數據顯示，包括君聯資本、中信資本、華軟資本、朱雀投資、申毅投資和隆領投資等在內的私募機構已經在股轉公司發佈了轉讓書，進入衝刺階段。如今掛牌進程已戛然而止。
就在暫停PE掛牌前夕(2015年12月14日)，天星資本獲得了掛牌同意函。但就目前的情況來看，何時正式掛牌仍是未知數。
而已經掛牌的新三板股權基金，則表示很「委屈」。清源投資才掛牌3天，證監會就叫停了掛牌和融資。該公司運用基金資產對非上市企業進行股權投資，最主要的業務就是新三板企業。
內因：融資大量外流
對於PE的大規模融資，業內人士認為，大量PE進入新三板，將導致資金聚集，給正常投資帶來干擾，影響現有市場遊戲規則，不利於市場健康發展。
武大慶向《國際金融報》記者表示，「因為影響到市場信心，私募股權基金融資金額占比太大了，估計整改後，後半年重啟。」
業內驚呼新三板1/3的錢都被股權基金吸走了。據統計，已掛牌的12家私募股權投資機構2015年以來，累計完成的發行融資額高達309億元，占2015年前11個月新三板發行融資總額1107.89億元的27%。
一邊是股權基金動輒上百億的融資計劃，一邊是非金融類新三板企業平均僅千萬元級別的定增規模，二者形成鮮明反差。
中科招商2015年3月登陸新三板後，通過4輪定增融資約120億元。同年9月，中科招商更是拋出了300億元的巨額融資計劃，首次創下新三板有史以來最大規模的定增。此外，在定增尚未落實之時，中科招商又推出了90億元的公司債。
「正是由於這些巨頭的存在，新三板市場大量資金被吸走，間接導致了其他新三板掛牌主體融資的空間被壓縮，因此監管層在有意控制。」一位新三板掛牌私募企業副總裁指出。
這新三板1/3的錢去了哪裡?令市場不滿的是，這個行業的錢大量流出了新三板。
「如果取之新三板，用之新三板，沒有任何問題，但他們存在用途不規範的問題。」武大慶說。
股權基金融資後，把資金大量從新三板撤出，投向上交所、深交所的上市公司，使得中小企業好不容易有的一個融資市場面臨挑戰，這讓新三板市場各方都不滿。
一個細節讓後來的PE羨慕：九鼎投資先在新三板掛牌，後通過借殼登陸A股。
因為趕在證監會叫停PE掛牌新三板的前兩天,九鼎投資成功將旗下的PE業務注入上市公司,九鼎投資也由第一隻掛牌新三板的PE晉陞為A股市場私募股權第一股，相當於用在新三板融到的40多億買了一個A股的席位。
業內人士向記者坦言，儘管九鼎投資先後登陸新三板、上交所的模式，由於政策原因已難以複製，但有眾多基金希望像九鼎一樣，通過新三板一躍成為綜合金融平台。
除了九鼎投資，中科招商旗下的「舉牌先鋒」中科匯通連續舉牌十幾家上市公司，被稱為「舉牌王」。
「新三板市場本是為了解決中小企業融資困難而設計的，且目前還處於發展階段，本身就需要引入更多的資金，PE融資後資金外流，實際上是在吸新三板的血。」業內人士分析。
被指估值泡沫過大
股權基金業的迅猛發展令許多人始料未及。目前掛牌新三板的股權基金幾乎都擁有超過百億市值，這在二級市場並不常見。
在新三板總市值排名前十名的掛牌企業中，PE機構佔據了7家，前五名均為PE機構。其中，最早登陸新三板的PE機構九鼎投資，在不到兩年的時間內總市值已經膨脹至千億，其他基本都超百億：中科招商，432億;硅谷天堂，443億;信中利，181億;浙商創投，168億;天圖投資，132億;同創偉業，114億。
「有些掛牌新三板的VC/PE機構的天價估值，高達77%的內部收益率!」陳九霖說。
一位新三板投資機構的CEO也坦言，PE/VC機構的巨額融資打亂了新三板的生態圈。巨額融資背後是不斷放大的槓桿，甚至惡意放大槓桿。他舉例說，近期接觸到一項300億元的融資項目，GP(一般合夥人)僅出資500萬元，「打亂生態圈，對於剛剛興旺起來的新三板市場是極大的傷害。」
被指責者的回應
中科招商投資管理集團執行副總裁鄧力回應：「中國在PE限制方面應該推後一些。」
「確實應該討論PE在新三板融資的問題，因為1/10的錢都流向了PE，但這恰好說明了問題：為什麼這些投資機構的錢會流入PE機構?」鄧力表示。
「因為大部分被PE投資的機構都會上新三板，而市場認為自己選擇新三板的投資是比較困難的，PE機構更專業一些。」鄧力說。
剛拿到掛牌函的天星資本合夥人認為，「根據大力發展PE、VC，大力推動創新發展以及目前處於股權投資的時代特徵，PE掛牌融資是市場正常行為，關鍵是如何規範、引導，可以加強信息披露，以及對募集資金投向的披露。」
「而這些問題，可以從市值、利潤的角度設置槓桿比例，控制風險，在私募基金管理和上市規則設立更有針對性的指標，設置股權投資機構細則，加強可操作性。」這位合夥人表示。
衝擊老牌股權基金
《國際金融報》記者採訪發現，未掛牌的股權基金，對已掛牌的基金頗多怨言。因為新三板掛牌的PE對老牌的股權基金造成了巨大衝擊。
有知情人士透露，在新興私募股權基金扎堆湧向新三板時，老牌私募股權基金正拉開一場應對新三板衝擊的自救運動。
「我們一直在忙著應對新三板造成的衝擊，它對整個行業(指PE/VC)的改變非常大。」國內一家知名創投公司相關業務負責人說,「首先是募資，過去一年很多業績上不突出，甚至是突然冒出來的私募股權基金，通過掛牌新三板，在募資上大大超過了我們這些老牌的市場化私募、國資背景的私募。他們拿著這麼多錢在市場上晃悠，對我們的正常投資造成了一定的干擾，也對整個PE/VC行業原有的遊戲規則形成了一定影響。」
深創投副總裁陳文正表示，新三板改變了創投打法，增厚了創投機構的資本金，豐富了創投的募資和退出渠道;同時使長線投資、戰略性投資增加。
長江證券一位新三板人士表示：「此前PE機構需要耗費大量精力四處路演吸引資金，以基金的形式募集資金，產品到期後就必須退出，有可能會錯失最優的退出時機。而掛牌後PE通過定向增發就能較為便捷地獲得大量資金，以自有資金的形式募集，不僅資金成本低，募集速度快，而且投資更為靈活。」 | 
