【文匯網訊】中國光大銀行香港分行行長 香港金融學會副會長 陳林龍
隨著「一帶一路」戰略穩步推進，企業」走出去」步伐顯著加快，對資金融通的規模和多樣性要求與日俱增。與此同時，中國資本項目不斷開放，人民幣國際化循序漸進，各方金融力量摩拳擦掌，通過海外併購等業務不斷培育新的增長點，為支持企業「走出去」發揮的重要作用不言而喻。
截止今年6月，成立半年的亞投行已在能源、交通、城市發展等領域發放了貸款。絲路基金、中非發展基金、中拉產能投資合作基金、中東歐基金的相繼成立，成為中資企業「走出去」與沿線國家構建密切經濟和技術合作的「催化劑」。預計未來10年，沿線國家的基礎設施投資需求將超過1.6萬億美元，中國與沿線主體雙邊貿易額將突破2.5萬億美元，這將極大地拉動跨境貿易、企業併購及投融資需求。
中資企業「走出去」的八大風險點
跨境併購是中資企業「走出去」的主要路徑，也是進行技術、品牌、產業整合，佈局海外資產配置，增強綜合競爭優勢的主要手段。今年1-9月，中資企業共實施跨境併購項目521個，併購金額高達1739億美元，同比增長68.50%，實際交易金額674.4億美元，已超去年同期的544.4億美元。
密集的跨境併購案例帶來的各方風險需引起足夠關注。據BCG調查，中國企業僅32%的海外併購案例「無故障」，這不僅降低了跨境併購的成功率，更削弱了併購後的協同效應，甚至使企業背上了沉重的財務和法律負擔，增加了金融系統的風險和承壓。
為此，筆者認為應從以下八個方面入手把控風險點，為企業「走出去」保駕護航。
盡職調查風險
信息不對稱是「走出去」的首要難題，解決方案即真實、準確、完整地進行盡職調查。由於企業單獨完成盡調難度大、成本高、效率低，需要外部專業團隊的支持，如投行、會計師事務所、律師事務所、資產評估事務所、咨詢公司等中介機構，提供盡職調查、方案設計等服務，以減少信息不對稱，降低跨境風險。相對中介機構主體的品牌和美譽度，具體執行團隊的相關經驗和歷史、團隊核心人員的成功率和效率、團隊負責人在跨境環境下對各中介機構的掌控度和協調能力都是需要觀察的重點。
估值風險
當下，「中國溢價」成為一種普遍現象，中企海外併購整體以高槓桿、高溢價、低績效為特點，對併購項目的估值高於全球平均水平。主要有以下幾個原因：
首先，併購方未做出全面、客觀價值判斷。被併購主體的核心技術、管理團隊、有條件履約的大額訂單有時並不能在財務報表中充分反映出其價值和風險。關鍵客戶、核心供應商等商業鏈條的價值往往也不能在審計報告中被突出。被併購主體的金融資產，尤其是較為複雜的金融衍生物資產的估值隨著時間和條件的衍變也有可能出現巨大的變化。因此，中資企業需要特別重視被併購主體在跨境易主之後，商業鏈條可能出現變化所帶來的估值折損，提高對複雜的金融資產價格判斷的能力，必要時易採取與原股東協商剝離或出售的方式處理，以減少其帶來的估值損失。
其次，經濟、貿易、行業週期對估值的影響。2007年起，某中資集團通過股權轉讓和二級市場買入獲得比利時某企業大量股權，合計花費超過200億元人民幣。然而隨著金融危機在歐洲逐漸蔓延，該企業被政府拆分出售，導致該集團巨額虧損。在當下英國「脫歐」、美國特朗普執政，全球主要經濟體孤立主義和貿易保護主義沉渣泛起的背景下，中資企業在跨境收購中應對經濟、行業、商業週期等變動的外部風險進行充分評估。
再次，基於「分歧補償」的原因。中資企業在跨境併購過程中，通常會在經營理念、經營管理權等方面與併購標的產生分歧，而較高的溢價在一定程度上是對這種分歧的補償。
境外審批風險
部分地區尤其是發達國家，會以國家安全的角度審查境外資本對本國的收購行為。例如，美國的外國投資委員會(CFIUC)就是執行該職責的機構。2012年9月28日，美國總統奧巴馬以涉嫌威脅國家安全為由，簽署總統令叫停三一集團關聯公司美國羅爾斯公司的一項風電建設項目，最終三一集團通過訴訟維護了權益。今年2月16日，華潤微電子和華創投資的高價收購美國仙童半導體被拒，原因是賣方擔心美國監管當局會出於安全考慮阻止該交易。今年1月22日，CFIUC否決了金沙江創投牽頭，價值33億美元的飛利浦旗下照明業務收購案。
中資企業在跨境併購過程中，應保持積極開放的態度，與東道國監管機構保持溝通和交流，對涉及國家安全審查的項目宜早作準備，制定詳盡的應對預案，充分考慮其艱巨性和持久性。
法律風險
「一帶一路」沿線多為新興經濟體，與發達國家相比，其所面臨的額外法律風險主要來自於兩個方面。一方面，發展中國家因缺乏完善的併購相關法律體系，常常會通過緊急立法對特定外資併購進行監控，使項目方措手不及。另一方面，由於法律不健全，相關法律界定模糊，可操作性差，東道國可能出於特殊目的對投資方作出不利解釋，使得中資企業在進行海外併購時遭遇法律障礙。
中資企業需在審批、支付、融資等關鍵環節對東道國的相關法律體系做全面梳理，對相關歷史案例進行分析，並與中介機構對風險點做出預案。
國別風險
一些國家特殊的法規與政策也會引起障礙。一方面，是種族政策帶來的風險。不少國家是多種族，有被殖民歷史的，其政府在近些年出台了一些扶持、幫扶原住民或弱勢種族的經濟政策。這些政策在中資企業跨境資本行為中會成為重大障礙和風險。如中資某集團在加拿大嘗試礦業資產收購時，都曾遇到First Nation政策和勞工政策的阻礙，原住民抵制並實行否決權及本地員工僱傭比例要求，給中資企業的實際經營帶來很大困擾;另一個中資某集團拓展南非礦業資產併購業務時，遭遇了南非黑人振興政策(BEE)的障礙，該政策要求黑人享有相關項目的部分股權、管理權、被僱傭等權利，給併購方的股權結構安排、管理制度制定帶來了很大的麻煩。中資企業在「走出去」的過程中，需詳盡調東道國的相關政策。
另一方面，是政治及社會穩定性較差，沿線大多數國家是欠發達地區，部分地區處於政治、經濟、社會狀況動盪狀態，企業可以通過購買中國出口信用保險公司等政策性保險公司設計的保險產品，規避因當地政府違約、戰爭、國有化等事件帶來的損失。
財務風險
中企在境外遭遇的各類稅收風險也不斷加大。據統計，我國「走出去」企業面臨的問題中有60%來自稅收方面。稅收歧視、稅收爭議等問題給這些企業每年帶來的損失或高達數百億元。
良好的稅收籌劃方案保證項目的收益率。併購主體首先面臨東道國境內經營所產生的稅務問題。中資企業及中介機構要對項目的繳稅歷史進行全面梳理，確保無遺留稅務問題，是否存在稅務調整項目及薄記調整;明確交易雙方在不同的司法框架下各自的稅務責任;時刻關注標的所在國稅務法規的變動。
其次是跨境資本流動所產生的稅務風險。併購主體需格外關注雙邊稅收協定及所在國稅收抵免相關規定。從跨境股權結構、融資結構的設計階段，即開始稅收籌劃、優化，盡可能減少和避免過重的預扣稅(withhold tax)負擔。
建議中資企業重視併購協議中稅收條款設定，通過設立稅收補償條款，有條件地壓低併購價格，降低相關風險。另外，對跨境稅收協定，要遵從權威解釋，避免觸發「反避稅」機制，並運用商業保險對沖。最後，併購方應盡早引入專業的稅收顧問進行稅務評估、測算與籌劃。
勞資糾紛
一些國家的法律可能賦予工會較大權利，而工會在針對外資投資併購、企業經營、企業搬遷、裁員和撤資的過程中發揮重大影響。
中國企業若不遵守當地勞動法律，對員工進行隨意裁減，可能導致工會罷工、抗議，甚至政府處罰或訴訟，嚴重影響企業形象。例如在加蓬，臨時工持續為僱主工作一周以上便自動轉為長期工，僱主與其解除勞動關係時，應支付與長期工相同的工資及失業補貼，而中國企業因不瞭解該法律要求，在使用大批「臨時工」完成工程後予以解雇，遭工人抗議和起訴，並支付了大筆補貼。此外，各國法律關於勞動者的工作時間、加班限制、最低工資以及是否禁止夜班等勞動標準的規定也各不相同，中企必須對勞工政策熟悉瞭解，以避免引起不必要的糾紛，增加成本。
整合風險
決定併購最終成功的因素不是併購前雙方的文化差異，而是併購後雙方是否能共享價值觀，形成共同體的。跨國併購中，企業具有組織成員和民族成員雙重身份，既要從商業層面融入當地企業文化，又要從人文文化上避免社會衝突。
整合過程中，管理層要重視企業文化及人文文化，提升經營理念和能力。既要保持被併購方一定的獨立性，又兼顧整體企業文化的完整性和延續性。管理者應努力提升自身管理能力，加強對全體員工的跨文化培訓，做到「求大同存小異」，使被併購方逐漸接納並融入併購方企業文化。此外，中資企業走出去不能將自身企業文化強加於當地企業之上，不能僅僅沿用國內企業制度，避免一些不正之風在國外出現。
中資企業「走出去」的戰略考慮
中資企業在「走出去」時，建議考慮：
堅持人本經濟，踐行以人為本
跨境併購並不僅指企業股權及架構的整合，更需秉承以人為本的宗旨，從實際出發統籌協調企業和團隊的發展，強調對管理團隊、技術團隊、業務團隊的凝聚和團結。中資企業通過併購實現做大做強，需要靠團隊的精誠團結。團結為實際經營帶來的貢獻，要遠遠優於單一的股權控制。以光大集團為例，從十年前開始改革和重組，到如今資產增長6倍，年淨利潤超500億元，海外控股環保、醫療健康、機器人、科技、金融等高科技和代表先進生產力的企業，無不是遵從「不控股控人」的以人為本原則，依靠團隊謀求轉型和發展。跨境併購並不是目的，而是中資企業踐行人本經濟，做大做強主營業務的手段和方法。
形成國際化視野，側重技術提升
國際化視野與影響力，即在企業內部形成國際化、區域化的產業鏈，通過充分整合被併購標的東道國地緣優勢、人力資源優勢、技術優勢、資本優勢，提高企業的全球競爭優勢和市場地位，實現產業鏈低端到中高端的升級，從產品優勢到全產業鏈優勢的過渡。企業只有通過提高自身軟技術和硬技術，構築核心競爭力，讓被併購企業對收購樂見其成，才能提高行業和規則的話語權，最終在全球價值鏈分工中體現更高價值。
重視投後管理，發揮整合優勢
跨境併購必然帶來跨境協調和管理，是對中資企業的一個挑戰。中資企業的管理層需在建立跨境價值和文化共同體方面著力，打造一支意識形態貫通而在專業領域和地區各具特長的管理團隊，在具體經營環節適當放手，靈活管控。吉利集團併購沃爾沃即為我們提供了這樣一個成功的案例。吉利集團在收購沃爾沃之前，進行了多年的跟蹤和調研，最大化地彌合了雙方的文化和管理差異，明確地界定了雙方的管理和經營邊界，成功打造出價值共同體，實現併購的最優化。
推動中資企業「走出去」的對策建議
區域選擇
中資企業的併購需以提升競爭力為導向，在區域的選擇上，無論發達或發展中地區，皆以提升自身競爭力為目的，兼顧安全性。
發達國家政治穩定、法律體系完善、投融資環境健康，成為中資企業獲取高科技、品牌、管理經驗的地區，項目收益率相對保守;中東歐、東南亞等新興國家和地區，法律有待健全、個別政府人員存在腐敗現象、信用評級較弱，能夠提供市場和原材料，項目存在超額收益的可能;而非洲等以能源、原材料為主的落後國家及地區，存在零收益/負收益風險。中資企業和中介機構應憑借專業判斷和風控手段，利用現有人才、資金、產業優勢，擴大業務發展區域。
行業選擇
在併購行業的選擇上建議取長補短，突出主業，中資企業應結合自身特點及發展考慮。例如在美國建議側重考慮互聯網、新技術、金融服務、文化產業、高新技術產業等，在加拿大考慮自然資源、生命科學、信息及通訊科技、農業及食品加工、可持續技術和運輸等行業;而在新興國家和地區例如中東歐，建議考慮製造、技術、金融及基礎設施建設領域，在東南亞考慮採礦、倉儲、食品製造、交通運輸和電訊電子行業。
股權結構與治理
在併購過程中，股權架構的搭建是重要環節之一，合理股權及管理架構不僅有助於利潤的提高，也對中資企業在境外的整體佈局、區域業務管理、跨境資金調配、未來業務整合與剝離提供了一定靈活性。建議採取「遠交近取」原則，對距離較遠的項目，以財務投資為主，尋求優質資產企業，加大股權比例，而對距離較近的地區，以獲得管理權為主，提高對企業的經營決策權。要秉承「借雞下蛋、為我所用」的原則，收購過程中要充分運用他人的資本、技術、人力或其他優勢資源來創造自身收益。
金融與企業「和衷共濟」
充足的資金來源是實現企業「走出去」的命脈和根本，中資企業需充分瞭解並借助各方金融力量，尋求金融支持。開發性金融機構，例如亞開行、亞投行、世界銀行以擴大發展影響力(development impact)為主，對不發達國家和地區投資偏好較大;商業性銀行側重投資回報，投資選擇較為保守;主權基金如中東歐基金、中拉基金，其識別風險的能力較強。此外，企業可充分利用海外資本市場融資，發行短期債券等融資工具，補充企業後續資金。
總之，「一帶一路」建設是一項複雜、長期的系統性工程，企業「走出去」不僅要走的好，還要走得穩，更需要各方金融力量發揮協同效應，建立全方位、一站式的綜合金融平台，促進中國實體經濟和金融行業的轉型和升級。
責任編輯：于岄鳴