【文匯網訊】據第一財經網站報道，然而隨著歐元區當局一系列的救助措施，歐元區不僅沒有解體，相反危機國家主權債務融資成本不斷下降，到2012年底已經降至2010年年中水平。
「歐元崩潰論」已破產
在過去的2012年，「歐元區解體」和「歐元崩潰論」等唱空歐元區的觀點甚囂塵上，一度獲得相當廣泛的認可。持這種觀點的最有代表性的經濟學家當屬「末日博士」魯比尼(Nouriel Roubini)和花旗集團的布伊特(Willem Buiter)，他們獲得了明星般的追捧。然而隨著歐元區當局一系列的救助措施，歐元區不僅沒有解體，相反危機國家主權債務融資成本不斷下降，到2012年底已經降至2010年年中水平。至此，金融市場已經給出明確答案，「歐元區解體」不會發生，歐元不會崩潰，這也符合我們第一財經研究團隊的一貫觀點歐洲一體化趨勢不會逆轉。
但是，最近在國內我們仍不時能聽到「歐元崩潰論」，似乎國內很多研究人員還未從「歐元崩潰論」中走出來，因此我們有必要將主權債務危機已經結束這一觀點明晰化。當然未來歐元區的制度建設、結構改革和經濟恢復仍然需要時間，這段時間或許相當長，這期間也會有風險，或許還會帶來歐元區的緊張，但歐元區最大的困難已經過去，剩餘的風險不足以影響歐元區的整體穩定。
本質上來說，這次歐債危機是一場信心危機，是由於歐元區制度設計的先天缺陷造成的。統一的貨幣和分散的財政、銀行體系的制度矛盾，在經濟遇到衝擊時完全暴露出來，危機各國失去了貨幣貶值、債務貨幣化等貨幣手段，同時因為拯救金融體系、經濟刺激和福利支出導致財政赤字擴大，債務水平大幅升高，失去可持續性。對比美國和日本的情況，這一點更加清晰，美國和日本的國債/GDP分別為236.6%和109.9%，遠高於歐元區的93.6%，但美國和日本背後有統一的財政和可以靈活操作的央行貨幣政策的支撐，所以債務能夠持續。因此，恢復市場對歐元區的信心是歐債危機結束的關鍵。
歐債危機與以往危機非常不同的一點在於，以往發達國家的國債一直被認為是完全安全的，這種原來被認為是安全的資產突然出現了違約的風險，就造成這種風險是無法根據以往的經驗進行估量的，可能大到無法承受，也就是「尾部風險」。所以每個人都想將手中危機國家債券立即拋售出去，危機國家的國債變得「有毒」，最終導致市場信心崩潰，資金逃離危機國家。歐債危機不僅僅是主權債務不可持續的問題，還因為國債資產的大幅貶值造成銀行業危機，並傳染到實體經濟，造成經濟萎縮。所以歐債危機最後發展為一個螺旋上升的多種危機的綜合，打破多種危機的負循環也是結束歐債危機的必要條件。
繼續堅持「歐元崩潰論」觀點的學者，往往是因為建立在歐債危機根本解決途徑的錯誤假設前提之上。比較流行的觀點認為，歐元區必須組建銀行業聯盟和財政聯盟，切斷主權債與銀行業的惡性循環，在統一財政的基礎上發行「歐元債券」才能徹底結束歐債危機。相對簡單的銀行業聯盟已經開始穩步推進，但財政聯盟似乎遙不可期，因為財政聯盟要建立在債務共擔和轉移支付的基礎之上，這必然遭遇德國等國家民意的強烈反對。於是很多研究人員認為歐元區的崩潰始終難以避免。豈不知，這個假設前提是有問題的。這種公眾反對率很高的全面財政聯盟真的是結束歐債危機所必需嗎?答案是否定的。面對歐債危機，歐元區的當務之急是如何能讓市場在可持續的期限內冷靜下來，而不是組成一個完美的財政聯盟來發行「歐元債券」。銀行業聯盟、ESM(歐洲穩定機制)和OMT(直接貨幣交易計劃)三者的合力，足以能夠提供「類歐元債券」效用，且繞開了強烈的民眾反對。
2012年9月份歐洲央行宣佈限量沖銷式購債計劃OMT，德國憲法法院最終駁回了反對ESM和OMT的申請，此後，市場對歐元區的信心迅速恢復，標誌著歐債危機已經結束。首先，銀行業聯盟打破了主權債危機和銀行業危機之間的惡性循環，穩定了金融系統;其次，永久救助機制ESM的批准和救助能力擴展到5000億歐元，讓歐元區自我救助有了強大火力，並讓歐元區形成一個部分的債務共擔機制;OMT無限制購債，即歐洲央行(ECB)可以無限印鈔，這使得歐元區有了如美聯儲一樣的干預能力。三者合力可以獲得「類歐元債券」效用，意味著市場對歐元區債務水平的容忍程度提高，原來《馬斯特裡赫特條約》規定的60%債務上限已經不再適應。金融和資本市場的反應也證明了這一點，危機國家股市反彈、國債收益率大幅下降、金融違約掉期(CDS)價格回落至接近危機前水平。
從重獲市場信心和維持金融穩定的角度來講，歐債危機的確已經結束，作為主權債務可持續性的危機已經觸底，金融體系也已經趨於穩定。但是從外圍國家需要進行的結構改革，從經濟增長恢復，從改革歐元區的組織架構改革和建設來說，歐債危機還遠未結束，還將有無休止的談判和討價還價。經濟的恢復仍然需要一段時間，還可能是相當長的一段時間。
從更長的時間視角來看，這次的債務危機是由於歐元區各國競爭力的差別造成的，在各國競爭力不同的基礎上由於單一貨幣和經濟聯盟的存在，導致低競爭力的國家成為搭便車者，融資成本低於應有水平，進而導致這些國家過度借貸，催生了房地產泡沫(西班牙、蘇格蘭)和為本國民眾提供了超越本國財政實力的社會福利(希臘)。在長期方面，危機各國也已經做出了相應的改革，結構改革和財政鞏固措施已經取得了一定的進步，表現在勞動力成本和財政赤字的不斷下降。顯示了外圍國家有避免歐元區解體的政治意願。
歐債危機已經結束的論斷並不意味著歐元區的經濟衰退馬上就結束，也不是說歐元區已經沒有任何的風險，而是說，通過歐元區當局和各國政府的努力，在經過銀行業聯盟、ESM和OMT三箭齊發和危機國家大幅度的財政緊縮和結構改革下，造成歐債危機的問題已經得到解決或者正在改善，金融形勢也已經穩定。但是，持續的去槓桿化、緊縮政策以及結構改革會持續拖累實體經濟，並且由於人口老齡化等原因，歐洲有可能陷入如同日本20世紀90年代的低增長，即日本「失去的十年」。所以，經濟是否復甦不是判斷歐債危機是否結束的可靠指標。
金融和資本市場對歐債危機已趨冷靜
重獲市場信心是解決危機的重中之重。在歐元區相繼推出銀行業聯盟、OMT和ESM的措施之後，市場對歐元區的信心逐步恢復，表現在債市、CDS的趨於冷靜和股市、歐元反彈，信貸逐漸回暖。
從2012年9月開始，「歐豬五國」10年期國債收益率和5年期CDS報價不斷下降，兩者都已經恢復到2010年年中水平，顯示市場對歐元區的信心已經恢復。
歐元作為一種風險資產，綜合反映歐元區經濟、金融、債務健康狀況。2012年9月以後，歐元也開始不斷升值。
歐洲斯托克600指數從2012年6月(歐盟峰會6月底召開，確定要建立歐洲銀行業聯盟)的波谷開始持續反彈，愛爾蘭的股市甚至已經恢復至危機前水平。但同時，歐元區的經濟並未見起色，股市的反彈反映的是在歐元區一系列政策的作用下，「尾部風險」被大大降低，投資者對歐元區信心得到恢復。
2011年12月和2012年2月，歐洲央行通過兩輪三年期長期再融資計劃(LTRO)向市場注入超過一萬億歐元的流動性，但是由於市場信心不足，銀行將多餘的資金都堆積在歐洲央行的資產負債表上，並未進入實體經濟，歐洲央行的隔夜存款餘額一度達8000億歐元。隨著下半年OMT、ESM和銀行業聯盟措施相繼到位，歐元區尾部風險基本消除，銀行對私人部門的信貸開始企穩回升，預計2013年歐元區私人部門信貸將逐步回暖。
歐債危機的演化和歐元區救助之路
歐債危機演化至今早已不是單純的主權債務危機，而是債務危機、銀行業危機、貨幣危機和經濟危機的結合體。隨著歐債危機的一波三折，不斷蔓延和升級，歐元區的救助措施也不斷加碼，救助方式由常規到非常規，由短期援助的治標措施轉向改革歐元區長遠規劃和頂層設計的大刀闊斧式改革。每當歐債危機到達最嚴重的時候，也是倒逼歐元區做出抉擇的時候，歐元在危機與政策的較力中得到加強，從這個意義上說，歐債危機對歐元區而言既是危，也是「機」。
2012年，平息市場恐慌並讓狹義的主權債務危機走向結束的三項重要措施是：建立銀行業聯盟的決議和推進、ESM最終通過德國憲法法院批准並於2012年10月正式啟動、歐洲央行的無限額沖銷購債計劃OMT。
首先，銀行業聯盟打破了主權債務危機和銀行業危機之間的惡性循環，穩定了金融系統;其次，永久救助機制ESM的批准和救助能力擴展到5000億歐元，讓歐元區自我救助有了強大火力，並讓歐元區形成一個部分的債務共擔機制;OMT無限制購債，即ECB可以無限印鈔，這使得歐元區有了如美聯儲一樣的干預能力。OMT的宣佈不僅為歐元區贏得了制度和機構改革時間，還改變了需要組建的機構，其影響決不可被低估。這三項政策合力取得了「類歐元債券」效果，不僅僅是為歐債危機的解決換取了時間。事實上，正是由於這三項措施，歐元區的主權債務危機已經基本結束。
歐債危機之所以愈演愈烈並遲遲不能解決，主要原因就是各國不肯向上讓渡主權、不肯分擔債務，還有德國等國擔心一旦債務共擔，外圍國家的壓力消失，就不會繼續進行財政鞏固和結構改革，這對歐元區的長久發展不利。但是，銀行業聯盟、ESM和OMT的建立和實施改變了形勢。銀行業聯盟統一監管已經於2013年1月1日開始運行，並在一年內逐步實現對歐元區銀行的全面監管，這意味著各國已經部分讓渡了對銀行業的監管權。
銀行業聯盟後期的存款保險機制，以及ESM和OMT機制，事實上都隱含著債務共擔，只不過這種隱性的共擔不會引起民眾的強烈反對。在解決歐債危機上，歐元區需要考慮的不是如何建立一個完美的財政聯盟來發行「歐元債券」，而是如何能夠有效平復市場的風險情緒，讓主權債務能夠可持續。況且財政聯盟的建立也不可能在短期內實現，從作用效果上來說，銀行業聯盟、ESM和OMT已經做到了「歐元債券」能做到的大部分事情。
在這三者就位的情況下，市場對歐元區債務水平的實際容忍程度已經提高，原來《馬斯特裡赫特條約》規定的60%債務上限已經顯得比較苛刻，不再適用，這可以參照美國、英國和日本的情形，三者的國債GDP都高於歐元區，但並沒有爆發危機。意味著即使現在各國的緊縮措施放鬆一些，也不會引起市場恐慌，歐元區的金融環境已經趨於穩定。
在這輪與歐債危機的戰鬥中，我們決不能忽視一個人，那就是2011年11月1日臨危受命的歐洲央行行長馬裡奧·德拉吉(Mario Draghi)。2012年7月26日德拉吉稱，「歐洲央行準備在職權範圍內，盡一切努力來保衛歐元。」 「相信我，我們所做的一定足夠(解決危機)」，他以官員罕見的率直語氣表明了歐洲央行捍衛歐元、遏制歐債危機蔓延的決心。
這兩句簡短的話產生了立竿見影且影響長久的效果。事實證明德拉吉沒有吹牛，他被評為《金融時報》2012年度人物。在對抗歐債危機，捍衛歐元上，德拉吉功不可沒。
歐洲一體化乃大勢所趨
引起人們誤判歐元區走勢的一個重要原因，是沒有認清楚歐元區國家避免解體的強大政治意願，低估了歐洲政治精英為之奮鬥幾十年的夢想。我們應該看到，面對歐債危機，即使出現了多次的政治危機和各種爭論、矛盾，但是歐元區始終沒有往分裂的方向走，而是一步步在危機中前進，著手解決歐元區制度缺陷，向著歐洲一體化堅定前進。
曲折和困難在所難免，肯定還會有無數的爭論和討價還價，但是歐洲一體化乃大勢所趨。不看清這一點，很容易陷入「歐元崩潰論」。2012年6月歐盟主席范龍佩的《邁向真正的經濟和貨幣聯盟》報告已經描繪了一幅未來歐元區的藍圖銀行業聯盟、財政聯盟和統一的經濟政策框架(暗含政治聯盟的意味)。我們不知道歐洲是否最終會走向政治聯盟，成為美國一樣的歐洲聯邦，但這應該是歐元區政治精英的雄心。
如今，銀行業聯盟已經在穩步推進中，2013年銀行業統一監管機構已經開始運行，而銀行業聯盟另外兩個關鍵機制之統一破產清算機制將在2013年提出。銀行業聯盟穩步推進的同時，財政聯盟也已經提上日程。2013年1月1日《歐洲經濟貨幣聯盟穩定、協調與治理公約》(又被稱作「財政公約」)正式生效，該公約要求成員國必須在公約生效後的一年內(即在2014年1月1日之前)將預算平衡的規定寫入本國憲法或同等法律之中，在國家法律層面將更有希望獲得執行。這一方面可以提高市場信心，整頓各國財政，另一方面也為財政聯盟推進打下了基礎。
我們可以看到，一方面，外圍國家在法律、稅務、養老金、財政等方面進行了大量的改革，儘管結構改革和財政緊縮措施痛苦不堪，外圍國家在實施中也遭到空前的政治壓力，有的國家政府甚至幾經更迭，但是我們看到，這些措施仍在不斷推進，並已經初見成效。
另一方面，德國等核心國家雖然不願承擔外圍國家的債務，默克爾甚至拋出了「只要我還活著，就沒有債務共擔」的狠話，國內民意也強烈反對，但在關鍵時刻，德國還是走向了債務共但，雖然是比較隱秘的，允許ESM直接救助西班牙銀行業，允許ECB的OMT計劃。無論是外圍國家還是核心國家，都顯示了歐洲一體化的強烈政治意願，誰都不願意承受歐元區解體的巨大成本。
經過三年嚴厲的緊縮措施，歐元區外圍國家財政赤字與GDP之比已經大幅下降，緊縮任務已經完成大半，最為痛苦的時期已經過去。這方面歐元區已經充分顯示了避免分裂的決心，鑒於《穩定和增長公約》3%的赤字目標，緊縮措施肯定還會持續。不過，隨著銀行業聯盟、ESM和OMT的就位，歐元區實際上已可以享有「類歐元債券」的信心待遇，所以緊縮放緩，穩定經濟未嘗不可。
歐債危機的深層次原因之一是歐元區內部經濟的不平衡，外圍國家勞動成本過高導致競爭力低下。外圍國家特別是希臘和葡萄牙的勞動成本已經大幅下降，不過從絕對值上來看，這些國家的勞動成本仍然遠高於德國，改革還必須持續。同時，外圍國家的經常賬戶赤字也在不斷收窄。
歐元區麻煩並未結束
需要明確的是，歐債危機結束並不意味著歐元區的風險已經完全消除，也並不意味著歐元區的經濟會立即恢復，市場信心完全恢復和經濟復甦將需要較長的時間。一方面，歐債危機風暴餘波猶在，但最大風暴已經過去，歐元區整體將維持穩定。例如，意大利大選、西班牙求助、希臘再次公共債券違約官方參與債務重組(OSI)，這些都會造成2013年歐元區波動，但是不會改變歐元區已經趨穩的大環境。另一方面，還未完成的去槓桿化和缺乏增長點將拖累經濟，衰退和低增長將會持續一段時間，甚至有可能陷入日本式「失去的十年」。
綜上所述，歐元區經濟走出當前的衰退尚需時日，從中短期來看，要想回到金融危機前3%~4%的增長率基本不可能，恢復到2%左右的增長率比較現實和可以期待，不過也會是一個逐步的過程。
對於歐債危機，我們應該更多傾聽來自傳統歐洲大陸的聲音。如果留心一下，我們可以發現，唱空歐元區的聲音都是來自英美的投行、評級機構和媒體，傳統歐洲大陸國家的觀點往往被喧囂的英美派蓋過了。但是，問題是歐元區的問題最終還是取決於歐洲人的意願，魯比尼們的聲音再大、再搶眼球也不代表歐洲。
(作者為第一財經研究院研究員，本文摘編自第一財經研究院《戰略觀察》91期。) | 
