【文匯網訊】據澎湃網報9月9日發表評論文章，稱政府通過直接控制金融實現社會資源分配的模式已經走到頭，中央政府必須痛下決心，實現自身立場和職能的根本轉型。全文如下：
6月15日以來，上證指數用了52個交易日下跌了45%，而創業板指數則用58個交易日跌去了53%。政府的「暴力救市」已被市場信心的崩潰所擊敗。政府行政干預無法重振投資者信心，反而雪上添霜加速了市場的冷卻。市場人士說「股市的核心問題是信心，改革從方案準備期進入落地攻堅期和深水區，開始觸及利益和靈魂，市場將檢驗改革誠意」。中國股市在2005年和2012年有過兩個低點，市場平均市盈率分別是18倍和12倍，曾是推進資本市場系統制度改革的大好時機，但是由於理論準備不足或市場權貴集團阻撓而錯失。
目前隨著股市下行，第三次改革良機正在向我們走來。真切希望政府能痛下決心，在深層制度變革上做出重大突破。筆者在此由淺入深梳理股票市場四個層次的改革需求，供政府與市場參與各方參考。
首先，市場交易制度層面存在很多問題，急需改進。
這一層面比較嚴重的問題是槓桿融資與漲跌停板制度之間的衝突。本次股災多次出現千股跌停奇觀，與此有很大關係。安信證券首席經濟學家高善文提出了取消漲跌停板制度的建議，我覺得這是很有必要的。
取消這一交易制度好處至少有三：一可限制高槓桿交易，因為在股價日內即可下跌20%~50%的情況下，高槓桿交易極易爆倉，會很快被市場淘汰。二可消除「漲停敢死隊」的惡炒。運用行為金融學原理來講，漲跌停板制度給「漲停敢死隊」操縱股價獲取暴利提供了機會，他們就是利用散戶投資者追漲的行為偏差製造出新股上市連續30多個漲停板的中國股市「怪象」。三可抑制市場「炒垃圾股」的「惡習」。因為沒有業績支撐的股票價格波動極大，令人望而生畏，從而起到鼓勵價值投資的效果。另外，股指期貨等金融衍生產品具有管理風險和增加市場不穩定的兩重性，在深層制度扭曲環境中，極易成為金融大鱷攫取財富的工具。
因此，相關產品的創設或交易制度的設計和引入需要有一些基本準則進行鑒定或取捨，最重要的判別標準有：能否提高市場定價效率從而更好地為實體經濟服務;能否提高市場流動性，提升交易便利;能否有助於風險的管理而不是製造更大的不穩定性。主管部門需要避免陷入於事無補甚至添亂的技術變革。
其次，市場體制和運行機制存在眾多扭曲和缺陷，亟待變革。
股市最大的扭曲是准入和定價制度的行政管制。就市場准入而言，1997-2006年間政府推行股票市場的功能財政化。70%以上的IPO融資被用於國有企業減困和低效率擴張。這是市場缺乏堅實基礎和穩定性的基本原因。歷史地看，這樣做有其改革成本與改革紅利跨時期分攤的內在邏輯和合理性。但是在財政化功能的歷史使命已經完成、民營企業大量上市融資後，行政管制未能及時退出的結果是股市已從財政轉移工具變成了財富轉移工具，成為一個圈錢的場所。
對上市公司缺乏有效監管，結果只能是資源配置的扭曲與融資功能的癱瘓。准入制度的扭曲也直接導致市場定價功能的喪失。股權融資對上市公司而言幾無資金成本。國際經驗表明，企業內部融資最便宜(以國債收益率為機會成本)，債務融資次之，股權融資最為昂貴。股票融資成本本應是投資者要求的、與企業經營風險相洽的收益率，通常都在15%~20%左右。在美國，投資者的回報90%以上來自企業分紅，只有很少部分是資本利得。但是在中國，政府對上市公司分紅並無硬性約束。1990-2010年間上市公司給投資者的紅利回報年平均僅為1.99%，低於2.5%年平均通貨膨脹率，投資者整體的實際紅利收益率為負。
另外，審批制人為限制股票供給，造成IPO申購困難和定價過高;特別是財務報表的粉飾或造假未能受到法律嚴懲，更是扭曲了市場定價，造成資源錯配，投資者財富則被大規模攫取。最後，審批制再加退市制度的缺失，導致殼資源身價百倍，低劣企業大股東或集團公司淘空上市公司後還能獲得賣殼的大筆收益，也為經久不衰的垃圾股炒作提供了現實基礎。如果上市公司大都缺乏成長性且經營績效很差，或者有效益也不給投資者分紅，那麼市場本無投資價值。存在決定意識，我們又怎能讓投資者確立投資理念呢?救市救得了一周，救不了一年，只是以納稅人的錢給少數人創造了另一個短期投機和套利的機會。
因此，我強烈呼籲政府加快推出以下三項制度變革，以健全市場定價機制，優化資源配置功能，提升市場整體投資價值。
一、盡快推出發行註冊制，增加股票供給，降低發行價格或提高企業股權融資成本。融資成本實際上是企業投資效率的門檻，融資成本上升可給高效率成長性企業提供更多融資機會。市場低迷之時是推出註冊制的有利時機，通過社保基金等長期價值投資者的入市和允許二級市場投資者以持股市值直接配售，可以消解註冊制對場內投資者的不利衝擊。
二、考慮到成長型企業有更好的投資機會，我們至少應對缺乏成長的上市公司設置分紅的法定要求。
三、實施新老劃斷的退市制度。考慮到可操作性，可以實施新股新辦法，老股老辦法。以時間劃段，股市功能財政化時期上市的企業可要求大股東注資，改變企業虧損經營的狀況。新上市企業則實行退市制度。退市將抑制或杜絕炒垃圾股傾向，低劣企業股價下跌成「仙股」後，無障礙退市就可以實現。
與此同時，需要引入更合理的上市公司和金融機構的治理與約束機制。在筆者主持的一個國際論文集(2013)中，傑弗裡·薩克斯以「美國金融部門為何變得無法無天且不穩定」為題，揭示了金融犯罪的手段與機會，給我們完善相關制度提供了重要啟示。他認為，高度分散的所有權結構與軟弱無力的董事會相結合特別具有破壞性。高槓桿使股東的風險偏好超過社會最優水平，股票期權使高管的風險偏好超過股東。因為大股東和以股權為基礎獲取薪酬的管理人自己攫取企業收益卻讓債權人和中小投資者承擔企業的虧損。兩者結合使高管將企業作為巨大的財富賭場。這對各類槓桿投資機構也同樣適用。特別是基金管理人薪酬僅與管理的資產規模相聯繫，甚至在跑輸市場的場合照樣獲得巨額薪酬。金融犯罪的最大激勵源自貪婪，而犯罪的機會則來自法律與政治環境。一是大部分美國聯邦訴訟由證監會作為民事案件處罰。被告公司往往通過支付罰款來換取「既不承認也不否認」的事件責任處理方式;二是問題公司幾乎沒有監管、政治和道德壓力要求處理起決策作用的CEO。結合中國的實際，我們建議;一、高管特別是金融機構高管的薪酬應受到嚴格的監管限制和約束。股東應對薪酬分配方案擁有自動投票權;股票期權只能在限制過高風險的前提下使用;對大股東與高管持股期限做出制度規範，至少應延長至IPO融資與配股資金投資效益顯現之後，這可在一定程度上抑制企業決策和管理者的道德風險。
再次，市場經濟的基礎制度長期缺失，需要政府痛下決心，加快建設。
建立有效的立法、司法和執法制度是退出行政管制、引入發行註冊制的前提條件。缺乏有效保護債權人與投資者的有傚法律制度，金融體系就不可能有堅實的基礎。中國一方面儲蓄過剩，一方面利率則居高不下。這個怪事很大程度在於市場信用基礎缺失。商業銀行更願意給政府和國有企業放款，或者給有土地或抵押資產的企業放款。導致軟預算約束的地方政府和國有企業過度佔用金融資源。國有企業還扮演資金倒賣者，在正規銀行與影子銀行市場進行套利，提高了民間融資的市場利率。目前中國經濟因高槓桿和低效率陷入系統性危機的邊緣，新經濟不能承接支柱產業地位，金融欺詐活動劇增，正是市場契約精神和法律威懾與約束力的缺失所致。市場信用基礎制度的建設，已是一項十分緊迫的社會系統工程。
筆者建議加快推進立法制度改革和公司法、金融法的修改增補。並從以下兩個方面著手強化金融市場的監管和法律約束。一是明確證監會的職能，加強證監會專業隊伍建設，提高證監會的獨立性和權威性。證監會應以監管為唯一職能，通過從國內外法律及監管部門以及市場機構引入人才，強化監管的能力和專業化水平，以適應市場發展和開放的需要。另外，證監會目前實施有效監管的另外一大問題是缺乏監管的權威性。特別是對上市公司的監管懲處很難落到實處，一邊是正部級央企，行政級比證監會高，一邊是地方企業，有地方政府保護和支持。因此，需要通過制度安排提升證監會的地位並保持其執法的獨立性。二是在金融領域推進司法的去行政化和去地方化改革試點，建議參照全國知識產權法院的先例在上海陸家嘴創立全國金融專業法院，受理金融犯罪案件。
最後，金融系統制度變革的核心在於政府立場和職能的轉變。
健全法律制度更深層次的問題在於如何推進政治體制和行政體制的改革，實現政府立場和職能的真正轉變，從幫企業籌集廉價資本轉到保護投資者防範商業欺詐，也即從親企業、重GDP轉到親民眾、重社會公平和正義。政府主要職能應放到監管和維護市場秩序上。金融業存在的理由就是通過專業服務克服信息不對稱，促進家庭儲蓄到高成長產業生產性投資的轉換。在傳統農業社會，農戶有餘糧(剩餘產品或儲蓄)，可自己決定擴大糧食生產，還是養豬養雞滿足家庭對蛋白質的需要。因此在家庭內部即可實現儲蓄向投資的轉化。但是在現代複雜的社會分工體系中，家庭已無此能力，資本配置必須由專業化分工後的金融業扮演這個中介。克服信息不對稱，實現儲蓄向生產性投資的有效轉換才成為是金融業存在的理由。資源配置的優化也是整體金融業獲取利潤的合法性基礎。假如市場充斥欺詐行為，企業做假賬、粉飾財務報表，偽劣企業包裝上市，家庭儲蓄或被攫取，或被用於創造無效產能。這對優秀企業不公平，並且糟蹋老百姓的養老金。因此有效防範商業欺詐、增加市場的透明度，維護市場的公開、公平和公正是迫切需求政府承擔的職責。
另外，政府立場從親企業重GDP轉到親民眾重公平正義，還需要稅制改革配套。當前中央與地方實施增值稅分成制度，地方政府稅收最大化目標一定會驅動其不追求GDP。因此，稅制改革首先需要將地方政府的稅收從增值稅轉變到消費稅和房地產稅上來。這樣地方政府會將競爭的重點轉到建設環境友好型的宜居城市上來，真正確立起以人為本的執政理念。第二，需要大力發展地方政府債券市場，讓政府建立起自己的市場信用，提高基礎設施建設的投資效率。省級政府債券可放到香港、上海以及新加坡三地發行和交易，這樣可讓國際資本和中國香港新加坡的法律發揮市場與制度的雙重約束，上海市場則可以在法律制度方面搭中國香港、新加坡的便車。
我將政府立場轉變、提高股權融資成本、提高金融犯罪成本稱為「一個中心、兩個基本點」的股票市場系統制度改革思路。政府通過直接控制金融實現社會資源分配的模式已經走到頭，中央政府必須痛下決心，實現自身立場和職能的根本轉型。
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