【文匯網訊】(香港文匯網記者 李靈修 毛麗娟 俞晝 倪巍晨)港交所推出的一系列上市新政，「食正」內地新經濟股IPO窗口期，助港股登上今年全球集資王的寶座已無懸念。但兩地市場的估值差異形成的股價壓力，造成獨角獸破發潮的尷尬局面。分析指出，若市場未來力壓新經濟企業的IPO定價，內地創投基金因此擴大虧損，進而減少對新經濟領域的資金投入，或會形成負反饋效應。截至10月底，年內共有185隻新股登陸港交所，IPO集資額高達2557億港元，同比大幅增長187%。畢馬威(KPMG)發佈報告稱，港股有望於今年成為全球最大的IPO市場。全年新股發行總額料超3000億港元，為去年IPO總額1226億港元的兩倍多。至於看好港股的原因，畢馬威表示，上市制度的革新正將港交所轉變為「新經濟企業的融資中心」。
新經濟股棄A投港
相比之下，A股市場的上市景象可謂慘淡。自去年底開始，由於監管政策趨嚴，新股發行規模一直在低位徘徊。數據顯示，2018年上半年A股IPO過會率僅49.2%，導致新股數量同比下跌近三成。
論及內地新經濟企業「棄A投港」的原因，探針天使合夥人葛英姿指出，按照目前A股IPO規則，未形成盈利的科網及生物醫藥公司都無法上市;即使滿足盈利要求的企業，也必須按照上一年盈利額的22倍PE(市盈率)發行，限制了新股的融資規模，因此港股更受新經濟企業的青睞。
天圖投資行政總裁馮衛東補充稱，私募股權基金通常都有一個存續期限，因此在投資新經濟企業時都會設定上市時間表，以滿足投資人的退出需求。目前A股IPO排隊企業較多，且監管層會根據市場走勢調節發行節奏，對於企業上市安排造成很大不確定性。「這是投資機構不願意看到的情況。」
然而，爭相登陸港股市場的新經濟企業終難避免首日破發的尷尬。截至10月底，年內16隻掛牌港交所的新經濟股首日破發率達44%。在眾多首日破發的新股中，華興資本(01911)較為特殊。該公司係為創企提供金融服務的投資銀行，多與新經濟企業有業務往來，上市後的股價表現可反映出資本市場對新經濟產業的取態。華興資本9月27日上市之初，即遭遇到強大的賣空壓力，首日跌幅達22%。其後雖有回購股份，但股價頹勢難改。截至10月31日，該股累計下跌50%，市值腰斬。
針對新經濟股破發成災的窘境，中銀國際首席策略分析師胡文洲指，港股市場下半年以來行情入熊，作為高估值代表的新經濟股自然成為首批「殺價」標的。此外，因內地一級市場與香港二級市場構成不同，兩者之間存在一定估值倒掛的現象，在熊市裏集中體現出來。
基巖資本投資總監范波分析稱，首先，一、二級市場的估值模式存在明顯差異：一級市場注重用戶體驗與先發優勢，通常採用GMV(成交總額)、MAU(每月活躍用戶數)、ARPU(用戶平均收入)等運營數據作為估值參考;二級市場則看重企業帶來的可預見利潤，依靠PE(市盈率)、PEG(市盈率相對盈利增長比率)等指標進行估值。「特別是在全球進入緊縮週期，資金熱潮開始退去的時候，一、二級市場的估值邏輯產生激烈碰撞。」
其次，一級市場由於低流動性，在新經濟企業發展的過程中，會逐漸形成企業選擇資本的類拍賣市場，價高者會獲得獨角獸的青睞，定價易高難低;但二級市場具備高流動性，資本可以自由選擇進出，選擇範圍包括全體上市公司，估值定價會下降不少。
再次，一級市場中存在大量的戰略投資者，他們在出價的過程中考慮到了投資企業與自身業務的協同效應，因此可以相應提高價格。而二級市場基本為財務投資者，由於無法產生協同效應因此出價較低。
改善行業板塊構成
蘇寧金融研究院高級研究員顧慧君還指，美股市場歷經多番牛熊，投資者對新經濟產業特性也較為瞭解;而港股投資者尚未經歷市場教育，專業判斷還存在不足。「像港股市場這些新上市的生物科技公司，IPO後市值普遍偏高，這在其他市場是不常見的。而目前香港市場熟悉內地生物科技企業的投資人並不多，而那些最熟悉的投資人，大部分都成為已上市企業的基石投資人。短期來看，讓不懂的一般投資者接貨，頗具挑戰性。」
興業研究分析師林莎表示，一級市場賺了估值的錢，二級市場賺了業績的錢，這是最好的結果。但一級市場將估值抬得太高，二級市場上市後又找不到變現的方式，就會形成負反饋，造成了一、二級市場的割裂，獨角獸破發潮只是這一現象的表徵。她續稱，破發潮並不意味著新經濟企業的商業模式出現問題，很大一部分原因是一級市場的高估值拉升了二級市場的發行價。如果繼續演化，二級市場的IPO定價被壓低，一級市場的創投基金就會出現虧損，從而減少新經濟領域的資金投入，進而影響獨角獸們的成長，由此形成負反饋效應。
在本輪獨角獸上市潮中，富途證券參與多隻新股的承銷業務。該公司持牌人鄔必偉對新經濟股前景並不悲觀。他認為，雖然從目前的情況看，來港上市的新經濟股都破發了，但並不能說明這些公司有問題，更不能指責港交所的上市新政不正確。畢竟能來香港上市的公司都是在內地各個細分行業中的龍頭企業，他們的加入大幅優化了香港上市公司的結構，改變了港股IPO之前過於偏重地產、金融和能源行業的情況。
A股求變 CDR科創板拍住上
今年全國兩會期間傳出，中國證監會宣佈將重啟CDR(中國存託憑證)方案，吸引優質新經濟股掛牌A股。彼時港交所剛公佈一系列改革政策，包括徹底去除「同股不同權」企業上市障礙，因此外界預計，A股與港股市場將展開「獨角獸爭奪戰」。不料，小米集團作為首家申請CDR的公司，在發行前夕遭遇中證監「84問」，無奈放緩登陸A股進程，市場對CDR概念的熱情也迅速冷卻。
探針天使合夥人葛英姿指出，其實業內對於CDR方案一直存在爭議：一方面，從制度設計、系統準備、投資者教育等諸多環節來看，當時都沒有很深入細緻的研討;另一方面，獨角獸企業估值都處於歷史高位，A股投資者有做「接盤俠」的嫌疑。基巖資本投資總監范波亦指，暫緩CDR發行是在擁抱新經濟與保護投資者之間做出平衡。
須注意的是，內地監管層仍在持續完善CDR規則制定。6月份，中證監公佈了CDR發行與交易規定;10月12日，中證監發佈《關於上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存託憑證業務的監管規定(試行)》。匯豐控股行政總裁范寧也在上月底表示，公司正在研究通過滬倫通發行CDR的擬議框架。但也有分析指，匯豐發行CDR更多是為倫交所作宣傳，象徵意味濃。
此外，「上交所設立科創板並試點註冊制」的消息也在業內引發震動，兩地市場爭奪優質上市資源的猜測再次甚囂塵上。在川財證券研究所所長陳靂看來，目前科創板上市細則還未公佈，但相信監管層初期會有意控制IPO的力度與節奏，不會對港交所造成直接威脅。
上市首選 港股還是美股？
由於A股近年IPO審批節奏緩慢，急於「資金止渴」的內地新經濟企業攜手奔赴海外市場。在此其中，港股憑藉獨特區位優勢，以及積極進取的姿態，成功吸引大批新經濟股上市。
安永審計服務合夥人賴耘峰對此指出，今年4月份香港修訂的《上市規則》生效，標誌著香港證券市場改革落地;同時H股全流通細則發佈並實施，也是一大利好。啟明創投合夥人梁顈宇更是笑言，內地新經濟企業的老闆們「英文水平一般」，亦不想每次財報發佈都要飛往美國開會，因此更願意來港上市。
但從統計數據來看，登陸美股的新經濟企業股價更堅挺。截至10月31日，富途美股新經濟指數報1085.1點，累漲8.5%;同期富途港股新經濟指數報762.1點，累跌23.8%。從股價情況來看，同樣截至於10月底，美股新經濟股跌穿招股價比率為65%;港股新經濟股潛水比率達94%。普華永道香港資本市場服務合夥人黃金錢坦言，如果低迷的市場氣氛持續，勢必會影響港股市場年底的IPO熱情。目前很多企業在定價的時候，除了會考量自身的價格，也會考量市場氛圍，不排除會定價得保守一些。
杜克資本投資總監杜先傑分析，美股市場的投資者對於新經濟股的認可度更高，這從交投情況中可見一斑。雖然此輪內地新經濟龍頭小米及美團均在港上市，但IPO一個月後成交已開始萎縮，赴美上市的愛奇藝與拼多多則交投持續活躍，走勢也更加平穩。
事實上，IPO市場已經出現一些變化。同為騰訊旗下的分拆業務板塊，騰訊音樂並未如閱文集團一般選擇掛牌港股。10月2日，騰訊音樂向SEC(美國證券交易委員會)遞交赴美上市招股書，公司估值達310億美元。
價值難估 生科遇冷
自今年4月份港交所IPO新政落地，允許未有收益生物科技企業上市後，至今已有三家公司嘗鮮，分別為歌禮製藥、百濟神州、華領醫藥，但均未逃脫股價破發魔咒。其主要原因，與港股缺乏成熟的估值體系有關。啟明創投合夥人梁顈宇向大公報記者透露，內地醫藥企業近期頻繁挖角外資投行，為接下來赴港IPO做好準備，但亦造成二級市場上的「人才真空」，不利於上市後的股價表現。
「企業上市前有大量財務、合規、宣傳推廣工作要做，上市後也要與投資者保持良好溝通，熟悉生物科技又擁有豐富實戰經驗的投行人士，變得炙手可熱。」就梁顈宇所知，摩根大通、花旗、美銀美林等外資行內部，近月接連有醫藥投資團隊主管被高薪挖角，加盟內地生物製藥公司，出任總裁、財務總監等要職。
香港本是亞洲金融中心，投行人士如過江之鯽，但港股以往過於專注地產、金融、零售等行業，真正懂得生物科技的專才寥寥。梁顈宇預計，今次轉工潮只是剛開始，未來如有更多初創生科企業籌備上市，投行「人才荒」的情況會愈發嚴重。「還要應付接下來的IPO壓力，大家真是有排頭痛。」
梁顈宇回憶，上半年曾與香港各投行的生科行業分析師接觸，旨在為所投企業尋找合適保薦團隊，但摸底後發現人才青黃不接、水平參差不齊。她建議稱，投行短期內可考慮從美股市場「借兵」;長遠來看，則需要組建人才梯隊。
蘇寧金融研究院高級研究員顧慧君指出，生科企業本輪破發潮，一方面與其自身估值過高有關，另一方面也是因為二級市場缺乏有接盤意願的投資者，這也與香港資本市場並不熟悉生物科技產業有關。「要讓各路投資者充分理解生物科技股的內在價值，需要一定時間。」
今年9月份在蘇州召開的第三屆中國醫藥創新與投資大會期間，港交所行政總裁李小加在一場閉門座談會上表示，美國納斯達克市場上的生物醫藥板塊已存在二十餘年，而港股市場才開始涉足，投資者完全接納這類公司(生科企業)是一個長期的過程。「美股市場的機構投資者對生物醫藥板塊有著一整套的定價邏輯，港股尚未形成這樣的市場環境，這需要大家共同努力，可能還需要三到五年的時間。」
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