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 夏斌 【文匯網訊】據證券時報7月15發表題為《穩住經濟局勢合理引導預期把握底線思維促改革調結構》的評論文章。
全文如下：
作為決策者，現在應該不是去一般性地議論系統性風險防範的抽像問題，而是應盡快去尋找如何逐步刺破泡沫，逐漸沖銷實際損失的具體對策，以防範大面積危機的突然爆發。
目前的地方平台償債缺口、房地產泡沫、過剩的產能，三個系統性風險是相互聯繫、互為傳導的。只要某一環節出現較大的事端(包括若宏觀金融政策去實施緊縮性刺激)，風險會瞬間傳導，資產價格即刻大幅縮水。
要在確保不引起整個金融系統發生恐慌的前提下，強調市場紀律，統籌安排好信貸與理財兩個市場的規模，逐漸穩住貨幣的增速。針對經濟中不斷提高的高槓桿、高負債狀況，減輕危機因素的基本態度應是在穩住甚至下降利率中降低全社會的債務成本。同時運用包括暫時行政手段在內的各種措施限制地方政府、國企濫用資金。要特別把握好匯率和資本賬戶管理的改革力度。不要在匯率、資本管理改革力度方面，給國內消除泡沫、調整結構，製造額外的壓力和負擔。
創新是持續保持增長的唯一動力。應全面梳理中國創新體系建設及一系列政策制度的調整。核心是打破國企的各種形式壟斷和加強市場的制度建設和監管，真正塑造有效的競爭市場環境;想盡辦法，減少各級機構的中間層層「盤剝」，把有限的科研經費直接分配到第一線搞科研的個人手中，以全
調動「體制內」、「體制外」各類科研人員的創新積極性。
一、經濟與貨幣形勢分析
目前，中國經濟增速正趨於合理減速。
由於過去幾年經濟改革的滯後，加上新近出台的一些改革措施效應顯現還要有一定的時滯，因此，當前的經濟增長軌跡總體上一時還難以擺脫由貨幣總量所左右的局面。但是，儘管增長軌跡未變，經濟增速與貨幣的關係卻已發生了明顯的變化。因此，要看清楚未來經濟的走勢，是泡沫破滅、復甦反彈、還是降中趨穩，已不能僅僅根據前4年經濟數據周期波動循環的特徵來分析。恰恰相反，在多年累積的由過多貨幣投放所形成的中國泡沫經濟中，貨幣調控的邊際效應已出現明顯的下降。今後貨幣政策如稍有不慎，中國經濟走勢將會發生意想不到的變化，這是分析當前中國經濟所必須持有的重要視角。
當前的貨幣與經濟處於什麼樣的關係?一是企業和政府的槓桿率在明顯提高，貨幣總量是寬鬆的。今年一季度與去年一季度相比，廣義貨幣M2增長由 13.2%上升到15.8%，社會融資總量的增長由-7.4%上升到58.8%，整個非金融部門的債務，由2012年的76.4萬億元上升到2013年的 91.5萬億元，增加15萬億元，增長近20%。由此靜態地看，毫無疑義，貨幣總量總體上是非常寬鬆的。
二是在槓桿率不斷提高的過程中，經濟增速不是在加快，而是在放慢。國內生產總值(GDP)增長由去年一季度的8.1%下降到今年同期的7.7%。工業增加值由去年1-5月增長11.5%，下降到今年同期的8.5%。
三是這麼多錢到哪裡去了?即根據以往的數據推測，同樣的甚至更高的貨幣增長為什麼不能推動同樣的經濟增速?有人認為，金融統計中存在重複的計算。但這是極少量的，主要的、大量的貨幣投放不可能在銀行體系內「空轉」，不管是用票據還是理財、影子銀行等金融形式融通的資金，最終都是流向了實體經濟。
四是為什麼貨幣總體上是寬鬆的，而一些企業、地方政府的資金卻相當的緊張?甚至出現了6月20日同業利率一度升到30%的現象?表面上看這是金融問題，實質反映的是背後總體經濟出了問題，國民經濟的資金運用效益在明顯下降。據測算，2005-2008年，1元社會融資量能帶動4元GDP，到了 2012年，1元社會融資量只能帶動1.93元GDP。2012年，未扣除利息前的規模以上工業企業資產收益率為8.88%，但銀行一般貸款的加權利率卻為7.07%，如果算上各種理財、影子銀行中的高利率因素，企業的資產收益率實際上已接近其融資成本，有相當部分企業已低於融資成本。而在2013年5 月，居民與企業的債務卻已超過82.9萬億元，若僅以7%的利息測算，每年的利息就高達5.8萬億元(有人以非金融企業債務合計算利息，利息高達8萬億元 -9萬億元)，分攤到每月為4840億元。也就是說，要維持一定的經濟增速，企業除本來需增加一定的正常貸款外，在企業資產收益率接近甚至有些企業已追不上融資成本的情況下，為了維持其日常生產和投資活動而不「崩盤」，還需另外增加一塊以償還利息為目的的新貸款，才能維持整個資金鏈的不斷裂。這就是為什麼會出現2013年一季度GDP增速比2012年一季度下降0.4個百分點，但社會融資總量的增速卻是同比上升64.2個百分點的原因。
銀行資金緊張背後反映的是實體經濟出了問題。隨著經濟增速的下降，實體經濟過去大量的投入，其產出在顯著減少，有的沒有現金流，有的企業收入不用說本金連利息也抵付不了，有的甚至已資不抵債。但是現在這些企業沒有破產，仍能維持，靠的是央行事實上在支持金融機構道德風險下的信用過度擴張。
具體說，在製造業，產能過剩嚴重，在庫存指數創今年最低位47.4%的情況下，4月份應收賬款上升到8.5萬億元，同比增加13%。產出形不成收益，企業為維持最低限生產，靠的是銀行不斷增加貸款。
在基礎設施領域，過去的在建工程要繼續，新一屆政府的新項目又已開工，而長期以來可以靠土地收入作擔保向銀行申請貸款，最近由於新供地指標未能預期實現，土地收入在減少，只能轉向高息債券、理財市場，有的地方甚至偽造假財務報表進行「非法集資」。這些項目投入基本沒有收益，只能靠不斷從銀行「借新還舊」來維持。
在房地產業，相比前兩項投資領域，情況相對好些，但這是在房地產市場的長效調控機制未到位、政策「亂象」較多，整個社會對房價不斷上漲的預期基本還未消除的情況下勉強實現的。其中，不排除有些房企有利潤，繼續擴大土地儲備、以土地抵押擴展貸款。同樣不排除像北京等地，在政府強行限價售房政策下，銀行、開發商卻共同看好周邊房價預期，導致舊樓盤未竣工，新樓盤又開工，舊貸款未收回，銀行仍願意增加新貸款。但是，這一切如果遇市場預期一變，情況馬上就急轉直下。
二、觀察與判斷
1、當前中國已存在事實上的經濟危機現象。危機爆發意味著一批企業、金融機構破產、失業增加、企業與居民財富縮水、經濟萎縮。目前，國內已有不少企業事實上已資不抵債，有些企業明顯在玩龐氏騙局，靠借新還舊在維持。這些問題已不是日常所說的「不確定性意義」上的風險問題，而是本應在危機中解決的縮水資產負債、「市場出清」的問題，現在只是危機沒引爆，壞賬未暴露而已，靠的是多發貨幣來掩蓋。因此作為決策者，現在應不是去一般性地議論系統性風險防範的抽像問題，而是應盡快去尋找如何逐步刺破泡沫，逐漸沖銷實際損失的具體對策，以防範大面積危機的突然爆發。
2、泡沫為什麼沒破、危機為什麼沒爆發?因為目前整個中國社會存在相當程度上的道德風險。即市場、投資者、企業包括銀行都普遍認為，地方融資平台的償債缺口，中央政府最後會救的;對於房地產市場，不相信政府敢一步調控到位;央企的壟斷地位和地方政府導致的資金錯位配置又一時難以撼動;迄今央行的貨幣供應不敢也並沒有完全回歸常態。這些決定了市場、投資者、銀行、企業對經濟增長軌跡的預期都沒有改變。大家心照不宣，靠著這個可怕的預期，想搞項目的照樣敢去大量借錢，有錢想投資的照樣敢把錢大量借出。但是，銀行同業市場「6·20事件」表明，流動性最終是一種信任，是一種預期，信任和預期是可以瞬間變化的。一旦預期一變，傳統的流動性即刻煙消雲散，危機馬上爆發。
3、危機爆發會怎麼樣?目前的地方平台償債缺口、房地產泡沫、過剩的產能，三個系統性風險是相互聯繫、互為傳導的。只要某一環節出現較大的事端(包括若宏觀金融政策去實施緊縮性刺激)，風險會瞬間傳導，資產價格即刻大幅縮水。其結果，將對全國城市居民和中產階層經過30多年改革積累的大量財富形成巨大的威脅。若財富嚴重打折，將會對整個社會、政治的穩定帶來難以想像的衝擊。
4、如何評估當前的經濟形勢與增長?根據以上分析，討論當前的經濟形勢，焦點與擔心已不能僅限於增速下滑後的就業問題。因為如果政策不當或增速過度下滑本身，就會引起除失業問題之外的一系列企業破產、不良貸款突升等危機現象的突然爆發，這是更可怕的。所以當今討論增長問題，不要為經濟增速增加或減少 0.5個百分點困住自己。而是要有「底線思維」，要有「預期思維」，要有「危機思維」，即既要加快改革，通過改革盡可能地去挖掘一切合理增長的需求潛力，又要準備好危機爆發或逐步刺破泡沫時的對策。因為目前的經濟局勢及增速已不簡單取決於出口、投資、消費等變量，在預期很脆弱的時期，完全可能由於金融政策的稍有不當而引起形勢的急轉直下。即偶然的、個別的事件都會馬上改變人們的預期，會即刻引起資金鏈中斷的連鎖反應。一句話，當前的中國經濟，不整頓，早晚要出事，但是整狠了，馬上就出事。
5、如何防範市場預期的突然轉向?防範市場預期的突然轉向，應是下一步經濟工作的首要考慮。政府應通過各種措施，向市場明確地表明，在總體政策把握上，會想方設法採取包括運用巨額外匯儲備、巨額國有資產和「國退民進」等措施，穩住經濟局勢。同時，會堅定不移地加快改革，挖掘中國仍存在的相對較高的潛在增長因素，以時間換空間，確保中國經濟持續健康發展。首先，不讓整體泡沫破滅。其次，確保在整體泡沫不破的同時，大力整頓經濟，真心實意加快改革步伐，培育新的增長因素，以引導社會形成合理的預期。即通過整頓與改革，在逐步消除泡沫、消化多年累積的包袱中，在大國經濟體中繼續保持相對較高的增長率。
6、穩住經濟局勢的基本對策。首先，政府應基於對經濟中危機因素作出客觀的、不迴避的判斷基礎上，向市場發出明確的信號：當前中國經濟正處於一個深刻的結構調整時期。要讓市場有充分的心理準備：調整，意味著經濟增速要合理下滑;調整，意味著要付代價，要過一段「苦日子」，一些企業和金融機構要破產;調整，意味著要改革體制、培育新的增長因素。為此，政府的政策信號要突出重點，明確主攻方向，不宜再從「穩增長、調結構、控通脹、防風險」這一體現統籌思想和全面佈置工作任務的角度，提面面俱到的要求，這容易讓人引起誤解，繼續存有幻想。
未來明確的信號應包括三方面內容：一是政府將會盡可能採取各種改革措施，包括運用巨額外匯儲備、「國退民進」、擴大財政赤字提高民生水平、加快民營經濟的發展等措施，擴大各類有效投資，加快提高城鄉居民的消費水平，以挖掘中國增長的潛力。二是考慮到央行不能再無節制地提供流動性、美國已準備退出量化寬鬆政策(QE3)，國內外經濟環境給我國主動進行整頓與調整的時間不多了，我們必須主動地、逐漸地去釋放泡沫風險。遵循市場規律，嚴肅市場紀律，對一些資不抵債的工商企業和中小金融機構，堅決實施並購、關閉措施。三是對擬關閉的中小金融機構的公眾債務問題，借鑒1997年亞洲危機後我國政府關閉一批信託公司、證券公司、農信社、互助基金會等機構的經驗，依法處置。處置中會講究策略，分類部署，安排好對個人合法債務的救助政策，將整頓經濟的負面影響盡可能降在最低的範圍內。通過整頓與改革，慢慢引導市場預期向合理的方向轉變。
三、具體政策與建議
配合國務院和監管部門近期已出台的財政金融支持結構調整等各項政策措施，在此補充提出以下具體建議：
金融政策。1、在確保不引起整個金融系統發生恐慌的前提下，強調市場紀律，統籌安排好信貸與理財兩個市場的規模，逐漸穩住貨幣的增速。2、針對經濟中不斷提高的高槓桿、高負債狀況，減輕危機因素的基本態度應是在穩住甚至下降利率中降低全社會的債務成本。但考慮到目前地方政府、國企軟預算的關鍵是不計較資金價格的現狀，為了在減輕社會總負債成本過程中不導致資金配置新的不當，同時應大膽運用包括暫時行政手段在內的各種措施，加強信貸、理財資金的各種結構性配置。3、面對美國經濟復甦形勢的趨好背景，近期要特別把握好匯率和資本賬戶管理的改革力度。市場化是該兩項改革的方向，但在未來若干月內外部美元經濟看好、中國內部泡沫隱患未基本消除、正處破滅邊緣之際，短期內，應取震盪中基本穩定的匯率政策、更為謹慎的資本賬戶開放態度。不要在匯率、資本管理改革力度方面，給國內消除泡沫、調整結構，製造額外的壓力和負擔。4、應準備好個別金融機構市場退出而不影響金融大局穩定的預案。5、資產證券化方向應鼓勵，但要防止渾水摸魚。對已確定的貸款損失，應按規定抓緊核銷，嚴格把關，不允許將壞賬搞資產證券化。對已形成實際損失的資產搞資產證券化，名為分散風險，實際上只能是擾亂金融秩序。
財政政策。面對中國經濟高槓桿、高負債率下的弱增長態勢，面對企業稅負和利息成本占GDP的30.6%的畸高狀態，在結構調整中，財政政策要優於貨幣政策。一是國家財政要為個別地方政府已造成的實際損失買單作好政策準備。否則，整個市場難以「出清」，經濟難以正常運行下去;二是要想法設法，採取各種措施，在企業籌資、民營投資等各個環節，「放水養魚」，抓緊降低稅負，刺激生產;三是若現有制度下的財政收入規模仍難以支撐結構調整的支出需求，應抓緊合併安排財政預算與國有企業資本預算，啟動局部「國退民進」改革的試點。
投資政策。在目前簡政放權的同時，應通過一定的手段(或發動「體制外」力量)，全面督查各部委對國務院曾公佈的「新非公36條」的落實細則，限時出台《政府核准的投資項目目錄》改革版，盡快刺激民間資金擴大投資戰略性新興產業、服務領域，以替代、彌補短期內房地產、基礎設施和製造業的投資不足。同時對長期議而不決的PE等私募投資政策，「快刀斬亂麻」，在盡短的時間內，明確一律按成熟市場體做法，放寬稅收、監管等政策。
出口政策。加快放寬金融機構和工商企業，以外匯、人民幣的雙幣對外特別是對東盟十國、非洲、拉美各國的投資與貸款限制，盡可能鼓勵綁定對方國進口中國貨物，從需求方面扶植中國出口(即無需公開的「類馬歇爾計劃」)。
消費政策。在農村，應加快推廣土地增值收益分配製度的改革試點，讓農民的土地收入盡快回歸農民。不能一步到位的，可以制定分步改革的辦法。在城市，應明確有關部門制定解決提高城鄉居民醫療、養老、教育等保障水平的短期和中長期目標與時間表。
控通脹政策。適當加快個人居民用人民幣換匯、境外投資與消費的步伐，以釋放國內過多貨幣存量和轉移巨大通脹壓力，同時提高國民的淨福利。
房地產政策。堅持堅決打擊投資炒房、確保低收入群體的住房保障，確立中國房地產市場走以消費品為主導的發展道路，應是中國房地產市場建立長效制度的堅定不移的方向。但是，在中國經濟泡沫破滅即在邊緣的時機，當前穩住房價、不讓其出現暴跌，是一種無奈的、也是房地產市場調控中必須堅持的首要方針。在穩定房地產市場的同時，不失時機，抓緊對第一套購房等剛性需求，在首付比例、利率上的大幅優惠支持;加快對低收入群體租房保障的各種形式補貼制度的落實;加快相關供地指標的及時供給;加快住房信息的全國聯網。同時，不排除看準時機，逐步推出加大持房成本和賣房交易成本的政策，立足於長期，從根本上遏制過度投機炒房的行為。
就業政策。針對今年699萬及今後大學生的就業壓力，政府除採取鼓勵大學生的創業補貼、貸款擔保與貼息、創業稅費減免的一次性求職補貼、見習期間生活補貼政策外，政府應在總結過去若干年高等院校大躍進式「擴招」、專業設置滯後市場需求教訓的同時，緊急撥付一定的資金，鼓勵畢業生參加1-2年改變求職方向的「回爐」教育，一方面延遲就業壓力，另一方面改變大學生求職方向，重點培養經濟建設中急需的大批操作技能性人才。
創新政策。創新是最終決定一國誰能最快走出全球經濟危機並持續保持增長的唯一動力。儘管創新轉化為生產力有一定的時滯，但是當下的中國，同樣應抓緊反思全社會科研投入不少、創新不足的教訓，全面梳理中國創新體系建設及一系列政策制度的調整。核心是打破國企的各種形式壟斷和加強市場的制度建設和監管，真正塑造有效的競爭市場環境;想盡辦法，減少各級機構的中間層層「盤剝」，把有限的科研經費直接分配到第一線搞科研的個人手中，以全面調動「體制內」、「體制外」各類科研人員的創新積極性。
(本文成稿於2013年7月5日，作者為夏斌 國務院參事、南開大學國家經濟研究院院長)
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