【文匯網訊】地方政府融資平台之風險，目前為國內金融體系最嚴重的三大風險之一。近幾年來，通過地方政府的融資平台，地方債務得到快速增長。比如，從2007年末至2013年中，地方債務從不足5萬億元上升到近18萬億元。也就是說，在短短6年時間裡，地方政府債務總額增加3倍以上，特別是近一二年增長更快。如果得不到有效抑制，地方政府債務危機不可避免。
據國際金融報報道，在上海交通大學上海高級金融學院（SAIF）大禮堂裡舉辦的首屆國際信用研究會議上，來自美國、歐洲、新加坡和中國香港的學者分享了6篇研究論文，這6篇論文由12位國際知名金融學專家組成的評審團從全球信用市場研究人士提交的149份論文中遴選而出。
在SAIF執行院長張春看來：「2014年是中國信用市場發展中具有里程碑意義的一年。信用債零違約現象的打破，代表著中國信用債市場的風險狀況發生了根本性變化，中國信用風險防範和管理面臨重大挑戰。」
事實上，隨著中國經濟體制改革的深入、市場機制的建立與完善以及資本市場的迅速發展，現行的信用評估體制與方法已難以滿足經濟改革發展的需要。因此，中國亟待結合國際市場經驗，開展信用市場的深入研究。為此，全球三大評級機構之一—穆迪公司在中國成立了學術顧問委員會，邀請SAIF學術委員會主席、院長王江，執行院長張春和上海交通大學中國金融研究院副院長嚴弘擔任顧問，就中國信用市場發展開展學術合作與研究。「穆迪學術顧問委員會在紐約、倫敦都有類似的學術顧問委員會。」穆迪結構融資部董事總經理胡劍表示，「當前，中國信用市場發展達到了一定規模，但是，相關的學術研究仍處於初級階段。我們希望將國際經驗與中國投資者進行分享。」
超日債不是雷曼兄弟
3月4日，*ST超日經歷了最為跌宕的一天，各方本已談好的付息方案，在當天上午戛然而止，之前的所有努力付諸東流。當晚，「11超日債」因無力償還8980萬債息，宣佈違約，成為我國債市第一個違約案例。
遠在夏威夷大學任教的金融學副教授艾菁聽到這個消息時有些驚訝，但隨之而來的是驚喜和期待。在她看來：「中國終於有第一單信用違約了，這是個好消息，對市場是正面的影響。」和艾菁一樣，張春也對第一單信用違約的發生表現得十分激動。
事實上，早在去年12月，上海交通大學中國金融研究院發佈的國內首份《信託公司兌付風險評價報告》就指出：「信託公司兌付風險客觀存在。」彼時，張春表示：「當產品出現損失而且賠償金額超出信託公司的實際承受能力時，必然會有信託公司打破這種默契，出現兌付問題。信託規模的迅速擴張必然導致違約風險的增加。」超日債印證了張春的判斷，也讓人想起美國第四大投行雷曼兄弟。
2008年9月15日，在次級抵押貸款市場（次貸危機）危機加劇的形勢下，雷曼兄弟最終丟盔棄甲，宣佈申請破產保護，並暴露了美國金融業高企的系統性風險。「超日債不是雷曼兄弟，不會引發系統性風險。」穆迪亞太區首席信用總監Michael Taylor說，「超日債的違約是第一次公司債的違約，投資者開始意識到證券市場存在風險。另一方面，中國政府在這起事件中表現出比以往更加容忍的態度，採取了一種以市場為主導的政策，這也就意味著未來可能發生更多違約事件。」
Michael Taylor進一步分析說：「這樣的預期反映出中國政府立場的轉變，而不是系統風險。中國經濟需要調整，債務槓桿必須要降低。與此同時，去槓桿化也是經濟重組的過程之一，在幾大要素間需要達到平衡，因此需要降低信用增長速度，和一個更好的信用定價包括更好的審核制度。」
「打破"剛性兌付"潛規則的趨勢其實存在正面影響，能夠支持資本市場健康發展。」張春告訴記者，「信用風險會影響到定價，這樣債券市場在配置資本的時候會更加有效率。我們在進行改革的時候膽子要再大一點。」
事實上，就在Michael Taylor接受記者採訪之前，穆迪發表了一份新的特別評論報告《中國經濟結構調整造成短期挑戰，但多數受評公司可應對此風險》。報告指出，中國目前的經濟結構調整為內地多個行業帶來短期經濟與信用風險，並可能會導致民營小企業違約數量上升。
「中國政府已開始走上經濟結構調整的道路，從出口和投資導向型經濟轉變為消費促增長的模式。」Michael Taylor說，「雖然結構調整有利於中國的長期宏觀經濟穩定性，但短期來看，信貸收緊和經濟增長放緩對多個行業造成重大財務壓力，尤其是民營小企業。」
根據最新的報告：更多違約事件，主要是負面趨勢更明顯的鋼鐵、礦業和房地產等行業。 近期發生的財務壓力事件是某些公司自身的問題、政策重點變化和經濟活動趨緩共同造成的結果。
「以房地產業為例，我們注意到在銷售萎縮、庫存上升和流動性趨弱的情況下，房地產開發商面臨越來越大的信用挑戰。」Michael Taylor認為，「受評房地產開發商也屬於非投資級別企業，反映了這些處於週期性行業的企業在另一輪行業衰退之際所面臨的挑戰。但是，多家開發商已利用境外債券市場融資，因此其資產負債表流動性並未顯著惡化。」
Michael Taylor的基本假設是，中國經濟結構調整所產生的風險是可控的，但在極端情況下，也可能發生無序的調整。他進一步指出，「信貸收緊造成的經濟影響可能會高於目前的預期。違約與重組的溢出效應引發極大的波動性。」
「即使在這種情況下，我們認為如果出現經濟結構無序調整，由於中國政府自身的信用度會顯示出極大的抗壓能力，原因是其有財政空間來吸收大量新增債務。」Michael Taylor表示，「這些債務可能會在中央政府支持地方政府、國有企業和大型銀行的過程中從或有負債變成實際債務。」
政府隱性擔保將持續
儘管中國經濟結構調整為多個行業帶來短期經濟與信用風險，但多數中國企業及中央政府有能力緩解因此產生的信用壓力，並抵禦上述挑戰。
作為經濟學家，艾菁喜歡用數字和模型說話。她告訴記者：「在與銀監會的合作中，我們收集了2006年-2012年的數據。不難發現，銀行大規模（5000萬-6000萬）的貸款主要流向了國有企業，它們往往在各自行業處於領先地位。這些企業不需要貸款抵押，因為政府為他們進行隱形擔保，一旦出現違約風險，能夠順利進行信用展期。」
「政府在信貸中扮演著重要角色，這就是有中國特色的公司違約。」艾菁認為，「這一特點可以幫助國有企業較好地應對挑戰。這就能解釋在超日債發生兩個月來，始終沒有出現第二起違約事件。」
穆迪在中國的客戶大多是國有企業和金融機構。Michael Taylor說，「儘管信貸收緊和經濟活動減速，境內信託產品或國內債券市場的波動不會造成融資困難，侵蝕受評企業的信用質素，但這些機構仍能維持他們融資能力和渠道。此外，在極端情況下，政府通常會向這些機構提供有力支持。受評企業也可能會維持便利的融資渠道。因為，如果這些企業面臨嚴重的財務壓力，政府可能會提供特殊支持。」
Michael Taylor表示：「鋼鐵業的情況是一個很好的例證，民營小企業的違約風險可能會上升，但寶鋼集團（A3/穩定）等大型國有鋼企仍維持良好的信用實力。因此，我們認為寶鋼和其他同類企業會受益於鋼鐵業可能出現的整合趨勢，獲得更高的市場份額。」
「同樣，在中國內地目前信貸緊縮和經濟增長放緩的背景下，銀行業的資產質量會有所下降。」Michael Taylor補充稱，「但是，中國五大銀行具備的條件使其能夠應對經濟去槓桿化和增長放緩的局面。五大銀行有良好的資本充足率和流動性指標，可能更重要的是，這幾家銀行若陷入困境，則會一如既往有望得到政府支持。」
張春則對可能會引發違約的破產情況做了介紹。他表示，破產需要正式的流程，首先是申請破產，接下來是清算或者和解，但是真正通過這樣一個正式法律流程的公司並不多。其原因包括以下幾點：從貸方角度而言，他們的回收率，投入破產程序來回收資本的比率不太高，通常政府會出手干預破產的流程，政府出手也有多方面的原因，有政治形象的關係，還有保護就業機會及小投資者，擔心可能會引發一些政治上的動盪不安。
相比企業信用違約，地方債的違約風險正在凸顯。嚴弘指出：「核心問題是地方政府在融資過程中明確債務的責任方，而且中央政府要適當撤銷隱性擔保，整個市場才會更加合理和健康。」
「目前中國地方政府債務風險並不小，核心問題是我們敢不敢讓一些地方政府破產。」嚴弘進一步分析說，「如果地方政府無法破產，中央政府做隱性擔保，看起來好像沒有風險，實際上存在道德風險。所以首先要弄清楚地方政府究竟有多少資產、資產是否足以支撐債務，以及一旦出現違約或即將出現違約，誰來承擔責任。如果這些問題沒有明確，道德風險始終存在，這樣地方債務的雪球就會越滾越大甚至最終變得不可收拾。當然，現在我們還沒有到這個地步，但應該未雨綢繆。」
在張春看來，中國整個資本市場的合理定價機制尚需一段時間才能逐漸完善，但起碼市場要有足夠的信息作出判斷：比如看發行的債務是否有保證，或定價和利息水平能否足夠與風險相匹配。如果能做到這一點，即使地方政府發更多的債，也不會造成太大問題。而如果做不到，那麼道德風險會始終存在，甚至不斷引發新的危機。
「與此相關聯的是目前中國金融體系發展中還有一個很大問題，就是利率市場化程度遠遠不夠。」張春認為，「這是在銀行貸款和債券發行過程中都會遇到的問題，即市場利率或銀行貸款利率無法真正反映這些地方政府債務的風險。從這點來說，如果利率市場化不進一步完善，就很容易出現一個扭曲和失效的市場，甚至在未來產生危機。」
國家審計署發佈的數據顯示：截至2013年6月底，地方政府債務總額高達10.88萬億元，此外還有2.67萬億元負有擔保責任的債務和4.34萬億元可能承擔救助責任的債務。而在這總計17.89萬億元的地方政府廣義債務中，銀行貸款高達10.12萬億元，占比為56.57%。由於貸款直接與銀行發生關係，所以「不透明」是最大的問題。
不過，在Michael Taylor看來：「中國政府地方債務在可以接受的範圍內。其實，債務的規模與政府信用並沒有直接關係。以加拿大和墨西哥為例，前者的債務指標要遠高於後者，但加拿大的地方政府信用評級要高於墨西哥的地方政府。以公佈的債務數據來看，中國的省級政府的負債對GDP平均比例介於兩者之間。但是，除了考慮債務指標，我們也會考慮中國政府有其他資源和辦法去解決高企的地方債務問題。」 | 
