【文匯網訊】據MFI独立金融智库報道，從昨日起，金融市場發生了第三輪錢荒。很多人奇怪，之前充裕到流油的銀行間市場，為什麼會發生錢荒?今日傍晚，央行終於選不了非對稱降息。同樣，有人會問，本次降息的組合不太符合央行的一般行為習慣，這又是為什麼?
我們不妨先亮明我們的結論：本次降息是對地方政府的再一次縱容，很可能也是明年初清理地方平台債之前的最後一次縱容。
第三次錢荒的根源
前天出了「融資新國十條」，我們最初的簡評報告點名批評了國X院仍在做困獸之鬥。在後來被迫給出的修改版本中，我們努力的分析了影子銀行同業往來計入貸存比這一調整將帶來的巨大影響，可謂牽一髮而動全身，對通道成本是很不利的，對銀行的瞬時衝擊也很大，在邏輯上似也難以自洽。
但即便如此，不能將這些邏輯直接立竿見影地拿去覆蓋現實，也不能認為新國十條是本次錢荒的原因。它只能是一次導火索。它只是導致了商業銀行下意識的不願意拆出資金。根源顯然不是它。
如果當局認為，根源就是它，因此不得不降息應對，那麼無助於解決問題本身。
那麼，毛病到底出在哪裡呢?
「融資新國十條」顯然是針對近兩個月持續惡化的金融數據而來的。10月的金融數據很難看，無論M2、社會融資規模、新增存貸款，都很不盡如人意。9月份數據中，最主要的希望是社會融資的改善，但是10月份看來是曇花一現。看上去，就是有效融資需求萎縮，從而衍生出一系列數據的惡化。但實際中可能有所不同。
我們可以計算新增貸款與新增存款之比，以反映銀行資產負債表的變化：
這一指標反應了8月之後銀行資產負債表的惡化，8月相對於存款，貸款有相當大的增加，但存款卻未予以反饋。10月份存款的流失，實際上是貸款流失的結果。什麼是貸款流失呢?就是很大一部分貸款出去的錢，不再存回銀行。——與之相對應的是，我們可以看到2013年6月錢荒不一樣的結構：存款先大幅流失，實際上是熱錢外流，觸發了多米諾骨牌效應。
而本次不同，私人部門實際上是在用腳對銀行的存款利率及理財產品利率投票。如果像有些機構認為的，可以將理財產品的收益率作為無風險收益率的指標的話，那麼，顯然市場不認可這個收益率水平，這個無風險收益率是顯然被人為干預而低估了。干預者不是別人，正是央行自己。這只是一個人造的無風險收益率罷了。
問題是，如果9-10月份沒有發生資本外逃，那麼存款逃逸到哪裡去了?
答案是老三樣：地產、地方融資平台、基建。主要是後二者。
我們的草根調查和金融數據都顯示，現在以商業銀行為主導，在重建另一套的影子銀行，這套影子銀行系統的信用派生，同時繞開了廣義貨幣供應量(M2)和社會融資規模的口徑。
這個重建的邏輯是：
由於實體經濟的持續惡化，風險溢價的不斷上升，央行(且不管他是主動的還是被動的)為了補貼銀行承擔的風險，不斷通過結構性的寬鬆工具，拉低所謂的「無風險利率」補貼銀行，表現在貨幣市場利率和債券收益率的持續下降，債券收益率曲線平坦得像航母的甲板。實際上，央行是用計劃經濟的模式，掩耳盜鈴的拉低公開市場的風險溢價，來對沖非公開市場風險溢價的上升。這是對稱的。
我們可以以信用債收益率和利率債的利差，來代表風險溢價，可以看到，11月初已經創歷史新低：
但是，公開市場與非公開市場之間的利差卻並沒有縮小。這意味著，實體經濟的融資成本依然很高。
於是，銀行表現出了人格分裂。一方面，不斷的擴大對公開市場資產的配置，把央行輸送的廉價炮彈投入到債券市場，進一步拉低了所謂「無風險利率」，並把無風險利率進一步的遷移到城投債上面，因為大家認為地方政府一定是要剛性兌付的;另一方面，在信貸體系不斷收緊額度，提高門檻。即，銀行試圖通過無風險利率去賺錢，來補貼信貸主動萎縮所帶來的利潤下滑。
但是，10月以後，這個模式受到了倒逼和誘惑。
10月7日，國務院發佈43號文，即《關於加強地方政府性債務管理的意見》(以下簡稱43號文)明確提出要剝離融資平台公司政府融資職能，並在明年初結束類別甄別，這意味著地方平台的其中一大部分可能會被剝離掉政府信用。為了應付即將到來的兌付高峰，地方政府在年底前必須緊急從銀行拉貸款填補債務黑洞及應不時之需。而發改委提高了城投債的發行門檻，因此地方只能通過信貸體系補給流動性。同時，由於發改委連續批復了一大批基建項目，地方的融資需求也是剛性擴大的。
這樣就造成，「無風險收益率」越來越低，低到已經養不起銀行理財產品，二者的收益率水平已經趨同，無套利空間可言;而同時，實體的融資利率卻持續高攀(央行三季度貨幣執行報告也承認了這一點)，於是，儲蓄開始用腳投票。
公開市場已經滿足不了儲蓄的要求。迫於這樣的壓力和誘惑，商業銀行開始重新擴大槓桿錯配，繞開傳統影子銀行管道，借助於保函、融資租賃、股權投資甚至P2P管道，為地方平台和基建飢渴的需求輸送資金。這些3.0版本的表外業務模式，繞開了M2、社會融資規模、貸存比、信貸額度控制及國務院對地方債務總量控制的口徑。
換句話說，當局對地方債務的嚴厲控制，和央行對無風險收益率的控制，及對經濟增長的保底訴求，構成了一組矛盾。這就是財政部、央行、發改委之間的矛盾。
最終這組矛盾爆發了。爆發的形式，就是非公開市場利率(真實融資利率)幹掉了央行苦心孤詣的無風險收益率。
它的觸發點，不是IPO凍結的1.5萬億資金，而是當國務院常務會議宣佈融資新國十條之時，商業銀行發現，在槓桿錯配擴大的背景下，必須收緊資金拆出，以應對即將到來的同業納入存貸比之後繳納的高額存款準備金。
之前我們曾經對部分客戶表達擔憂，市場憧憬著銀行理財產品收益率跌到4%以下，會讓投資盤加大對債券的配置力度，而我們卻擔心，一旦低於4%，銀行的存款會顯著地流失。看來，事情正在發生。
好了，我們已經敘述了事情的脈絡。
本次錢荒之本質是什麼呢?就是財政政策、貨幣政策及經濟增長需求之間的矛盾：當局要地方穩增長，財政部卻要地方控制債務風險並且要算舊賬，這就導致地方的融資需求變相的，畸形化膨脹，而央行卻想著用結構性的貨幣工具，來抑制這個黑洞的膨脹。
看起來，最終，央行輸了，財政部平了，政治力量贏了。
對本次降息的認識
基於上述邏輯，我們可以來分析央行本次非對稱降息的邏輯及隱含意義。
我們的判斷如下：
本次降息，迫於巨大的政治壓力，很大程度上，這是一次政治性的降息。是外界壓力、經濟維穩及渡過經濟轉型第一年年關的政治訴求的結果。
本輪錢荒，可以視為地方對中央的一次倒逼;而本次降息，可以視為中央政府對地方政府的再一次妥協，中央被迫對地方以債養息縱容，以換取地方對維穩經濟的支持。目前，實際上已經不能指望私人投資來支撐經濟好轉。這個希望暫時放棄了。
結構上講，10月用電量只有1%的同比增長，且房地產打回原形，經濟惡化程度超出預期;另外，目前北方基建和地產進入冬歇，低端勞動力的薪資結算需求很大。相印證的是，市場反應，郵政儲蓄銀行過去半個月內歸集資金大幅提升，超儲大增，這與勞工年底結算返存應有很大關係。
本次降息有顯著的非對稱。存款利率實際上沒有變化，貸款基準利率超常規的下調了40個BP。顯然是要保證儲戶利益，試圖讓渡銀行收益，反哺實體。目前，業界已經對逐步下行形成共識，但壓縮銀行利差，補貼實體，可能會進一步導致銀行放貸積極性的抑制。雖然試圖挽救存款搬家，但是銀行未必會將資金投向實體。
我們要通過本次錢荒和降息事件，認識到實體融資的結構性問題。我們需要重新打量「實體經濟」這四個字。目前來講，資金成本真正有致命性影響的，只有地產、地方平台及小微企業，而以製造業為主的實體企業之困境，並不在資金成本。
能源及原材料價格下跌，已經一定程度上對沖了製造業資金成本。更重要的是，製造業已經形成了一套基於產業配置的微觀金融系統，龍頭企業可以通過產業配置和重組，將自己的信貸資源，分配到供應鏈體系之中。即，產業組織金融化已經成為一個趨勢。
但央行的貨幣調控工具，似乎並未匹配微觀金融形態的變化，目前的貨幣工具，仍然假設企業作為個體平等的參與到融資市場之中。這是錯誤的。如此操作的結果，仍然是貨幣資源被大面積的配置到了過剩產能和地方平台之中。而過剩產能和地方平台相掛鉤，造成了對實體企業的真正威脅。
實體企業真正的難題在於，亟需打破地方壟斷，通過橫向的跨區域的產業併購與整合，降低運營成本，提高效率。顯然，本次降息緩解了地方產能的出清，固化了地方利益，對真正的實體企業來說，整合的門檻被人為抬高了，改革的難度和成本實際上是提高了。
這進一步的說明。本次降息，很大程度上是中央對地方的一次妥協。我們在批評的同時，也可以理解為，中央政府利用降息，短暫的幫助地方渡過難關，以為後續的財政收權、資本市場改革創造條件。
值得注意的是，本次貸款基準利率下調40個BP，與央行一貫的作風並不相符。央行完全可以逐步的小幅降息，為什麼沒有這樣做?這反映了本次降息的投機性。
我們的理解是，央行試圖一步到位，而不給市場形成降息降准通道已中期打開，貨幣政策轉向之預期。
央行試圖杜絕此預期的原因，端在於外部貨幣環境的不穩定。央行實際上在利用美元短期回調的時間差——否則，如果美元升值，而人民幣利率下降，在經濟惡化的背景下，不僅熱錢外流，居民也會加大對美元資產的配置。
那麼，美元的短期調整是如何形成的呢?在《面目全非的貨幣》一篇中，我們講到了，基於庫存週期的時間差，四季度是非美經濟體與美國經濟短期再平衡的階段，美元調整是必然的。這其中難免還摻雜了國際間利益交易，比如說，習奧中南海夜遊之後。中美間顯著地改善了雙邊投資關係，並試圖再度再度達成宏觀經濟政策的協同性。
我們看到，今日日本財務大臣對日元的貶值提出了警告。這其中可能亦包含了中方通過美方施加的壓力。我們不宜將政治交易過分高估，亦不過分低估。由於CPI\PPI的持續下滑，中國實際利率水平的持續攀升，通縮的浮現，我們的確很有必要降息利率。但是，當局對美國經濟的復甦進程已經在2011年發生了一次嚴重的誤判，此次，亦不能確定美國基本面復甦的強勁程度，由此不能確定，美聯儲加息的節奏。
因此，央行的本次降息，採用了短期「一步到位」的辦法，讓國際市場難以取捨：這到底是一次刺激，還是一次火中取栗?
至少在名義上，本次非對稱降息，暫時不能確定為戰略性的降息，不能視為降息通道的戰略性打開。央行很有可能在本次降息之後，時隔較遠，才有下一次的動作。任何對央行將接二連三動用常規貨幣工具的預期，在我們看來，並不靠譜。
在我們預期中，本輪短期的國際經濟再平衡持續時間比較短，最早在年關前後就可能結束。因此，彼時若來談論降息或降准，若沒有大規模經濟刺激計劃拉動需求，將是相當苦逼的。
最後我們不能免俗的談談，本次降息對資本市場的影響。毫無疑問，這會是一次刺激。對地方風險的補貼從而拉低風險溢價，無風險利率進一步的下降，將給資本市場再一次上漲的空間。
但是，基於我們的整體框架，我們認為：
揭開降息的蓋頭，我們看見的，仍是一張冷酷的臉。
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